Waardebelegger moet de kelk tot op de bodem leegdrinken

De lage rente en het gebrek aan vertrouwen onder beleggers speelt waardebeleggers parten. Maar ze geven de moed niet op. ‘Als er uiteindelijk een omslag komt, dan kan het rendement gigantisch zijn.’

‘Als je weer eens hoort zeggen dat waarde niet meer werkt, klinkt me dat op een haast perverse manier toch als muziek in de oren’, vertelt Ian Butler, beheerder van het JP Morgan Europe Strategic Value Fund. ‘Waardebeleggen werkt namelijk pas op het moment dat beleggers té pessimistisch worden. Als dat moment eindelijk een keer komt, kunnen beleggers heel goede rendementen verwachten.’

Maar eerlijk is eerlijk: daar moet wel een ‘trigger’ voor zijn, geeft Butler toe. En dat die er binnen afzienbare tijd komt, lijkt onwaarschijnlijk. Er zijn namelijk duidelijke redenen voor de lange underperformance van de waardestijl, en die zullen niet als sneeuw voor de zon verdwijnen.  

Lage rente

‘De waardestijl heeft het om twee redenen moeilijk’, zegt Isabel Levy, fondsbeheerder bij de Parijse value-boetiek Metropole Gestion. ‘De eerste is de enorme, almaar voortdurende daling van de rente. Dat maakt het voor waardeaandelen heel moeilijk om te concurreren met groeiaandelen, die meer baat hebben bij lage rentes.’ 

De tweede reden is volgens Levy het feit dat het beleggersvertrouwen al sinds de financiële crisis broos is. ‘Als je vertrouwen hebt in de economische situatie, dan koop je ondergewaardeerde probleemaandelen. Als je dat niet hebt, dan koop je stabiele kwaliteitsbedrijven als Nestlé, Danone of Unilever.’ En dat is wat er momenteel aan de hand is. ‘Het rommelt al sinds 2011 in de eurozone. Er is een gebrek aan langetermijnperspectief en er zijn voortdurende politieke of economische problemen. Nu is het weer Duitsland waar een recessie dreigt. Daarom heeft Nestlé een koerswinstverhouding van 27 of 30, terwijl waardeaandelen gemiddeld een K/W van 10 hebben.’

Beleggers gooien de handdoek

Niemand zal ontkennen dat waardeaandelen goedkoop zijn. Maar dat zijn ze al heel lang, en steeds meer beleggers lijken te denken dat dat wel altijd zo zal blijven. ‘Er is zeker bewijs dat sommige waardebeleggers de handdoek in de ring hebben gegooid. Het marktaandeel van Europese waardefondsen is de afgelopen elf jaar gedaald van 18% naar minder dan 10%’, constateert fondsanalist Mathieu Caquineau van Morningstar. 
De Fransman heeft zelf de moed nog niet opgegeven. ‘Waardeaandelen zijn geconcentreerd in probleemsectoren, maar dat is eigenlijk altijd al zo geweest. Wat dat betreft is waardebeleggen niet veranderd. Waarde blijft een factor die op lange termijn outperformance genereert. Daar is voldoende wetenschappelijk bewijs voor. Dat waarde nu een tijd niet heeft gewerkt, betekent niet dat zo zal blijven.’

Geduld

Waardebeleggers moeten daarom geduld hebben en niets aan hun beleggingsstijl veranderen, vindt Caquineau. ‘Een manager die een aantal jaar achter elkaar een underperformance heeft behaald, is niet direct een slechte manager. We hebben een voorkeur voor managers die ook in slechte tijden volharden in hun beleggingsfilosofie. “Style drift” is meestal een rode vlag voor ons, een teken dat een manager het ook niet meer weet.’

Zo kan het dat het Brandes European Value Fund ondanks een stevige underperformance over de voorbije drie jaar ten opzichte van de MSCI Europe Value Index (-0,82% om +16,37%) van Morningstar nog steeds een ‘Silver’-rating krijgt. ‘Dit is een fonds met een hoog risico dat zich weinig aantrekt van de benchmark. Soms resulteert dat een tijd in underperformance, maar het beleggingsproces wordt consequent en goed uitgevoerd en is gericht op de lange termijn.’ Over een periode van vijf jaar haalt het fonds inderdaad wel een outperformance. 
Blijft staan de vraag wanneer diehard waardebeleggers nu eindelijk eens beloond gaan worden. Want dat dat moment ooit aanbreekt, daar is Lévy van Metropole Gestion van overtuigd. ‘Negatieve rentes kunnen niet voor eeuwig duren. Het is gewoon niet logisch om een bedrijf te betalen om ze geld te lenen. En beleggers hebben nu eenmaal geld nodig. Het gemiddelde dividendrendement van de MSCI Europe Value Index is 5,35%. Op een gegeven moment wordt dat gewoon te aantrekkelijk om te negeren als de rente op 10-jaar staatsobligaties negatief is.’

ESG

Maar moeten waardebeleggers niet zelf iets doen om zich voor uitsterven te behoeden, in plaats van te blijven wachten tot andere beleggers eindelijk ‘het licht’ zien? Veel waardeaandelen, zoals industriële bedrijven en energie- en grondstofproducenten, kampen bijvoorbeeld met hoge ESG-risico’s. Is het misschien een idee om in het beleggingsproces een belangrijker plaats in te ruimen voor ESG-criteria?
‘ESG is inderdaad heel belangrijk om “value traps” te vermijden’, zegt Butler van JP Morgan AM. ‘Maar dat is niets nieuws onder de zon. Waardebedrijven zijn altijd “cheap for a reason”. Tegenwoordig vatten we zulke structurele problemen vaak onder de noemer van ESG-risico’s, maar dat type risico’s is de afgelopen jaren niet meer of minder belangrijk geworden. Het is misschien alleen meer zichtbaar omdat we er een specifieke naam aan gegeven hebben.’

Dat is Levy van Metropole Gestion, die al sinds 2008 ook een SRI-versie van haar fonds runt, met hem eens. ‘ESG is belangrijk voor alle bedrijven. En vanuit ons perspectief zijn er bovendien ook geen typische waardeaandelen of zelfs waardesectoren. Mensen zien banken en energiebedrijven nu als waardebedrijven, maar dat waren ze voor 2008 niet. Elk bedrijf kan ook van waarde weer groei worden, als ze maar de juiste transformatie doormaken. Een voorbeeld daarvan is Wolters Kluwer, dat zich opnieuw heeft uitgevonden als een aanbieder van digitale informatie.’

Bedrijven veranderen dus voortdurend, maar waardebeleggers niet. Die blijven gewoon hetzelfde doen, namelijk beleggen in bedrijven die ondergewaardeerd zijn. Daar hebben ze nu alleen al een hele tijd weinig succes mee. En niemand die weet wanneer het tij keert. Voorlopig lijkt de gifbeker in elk geval nog niet leeg.