Column
Opinie

Jan Vergote: 'de VS leiden, Europa lijdt'

De Amerikaanse economie is in zeer goede doen. Het feit dat de werkloosheid terugviel naar 3,6 procent en dat deze terugval zich over een breed scala van jobs manifesteerde, illustreert dit voldoende. Uiteraard laten de vele productie-bottlenecks zich hier en daar voelen, maar vele havens kunnen het werk niet aan. 

Dat de lonen meevolgden spreekt voor zich: met 1,7 beschikbare jobs per werkzoekende, heeft de werkende klasse “loonpower”. De zogenaamde tweede ronde effecten, waar de lonen de hogere inflatie volgen, laten zich voelen (5,6 procent stijging van het gemiddeld uurloon t.o.v. een jaar terug). Zelfs al is er nog wat ruimte voor hogere arbeidsparticipatie (62,4 procent versus 63,4 begin 2020), veel marge is er niet. 

Er is dus werk aan de Fed-winkel: de kortetermijnrente moet hoger. De economie moet worden afgekoeld. Wie daaraan twijfelt, verwijs ik bijvoorbeeld naar de impact van de hogere huur – en woningprijzen in de Verenigde Staten. We zien in bepaalde regio’s stijgingen van huurprijzen van 10 procent en meer. Beduidend hoger dan de klassieke bovenste band van Prof. Shiller (iets boven 5 procent).  De Federal Reserve Bank van Dallas ziet tekenen van een huizenbubbel. Ook deze stijgingen duwen de inflatie verder de hoogte in. De periode van “tijdelijke” inflatie ligt ver achter ons.

We weten ondertussen dat de Fed serieus op de rem zal staan. Onder Wall Street economen is er een consensus voor een stijging met 0.5 procent zowel in mei als in juni. Citigroup schrijft zelfs dat 4 dergelijke renteverhogingen niet uitgesloten zijn. Mocht dit zo uitdraaien, benieuwd hoe de aandelenmarkt hierop zal reageren. 

De Fed blijft hierbij stoïcijns: het is hun rol om vraag en aanbod in evenwicht te brengen en zo een zachte landing te bewerkstelligen. De Federal Reserve Act mandateert dat de Fed een monetair beleid voert om op een effectieve manier de doelstelling van maximale werkgelegenheid en stabiele prijzen te bevorderen, alsook om de lange termijn rentevoeten te matigen.  

Sommige analisten hebben hun twijfels. We verwijzen naar David Kelly van JPMorgan Asset Management, naar aanleiding van de inverse rentecurve (het  renteverschil tussen 10- en 2-jaar Amerikaans staatspapier was vorige week negatief). Hij vreest dat de Fed te hard op de rem zal staan en hierdoor de groei te sterk zal doen vertragen. En de 10-jarige rente vandaag zou bij deze reeds anticiperen op de aankomende vertraging. De 10-jarige rente noteert vandaag aan 2.45 procent en de 2-jarige rente noteert 2.44  procent. Mocht het echt tot een recessie komen, dan kunnen de markten 20 procent en meer terrein verliezen. 

Maar er zijn andere geluiden op de markt. Kijk eenvoudig eens naar de markt van de hoogrentende obligaties. De rentepremie (de extra rente bovenop de risicovrije staatsrente die de belegger krijgt voor het obligatierisico) is er enigszins gestegen, maar blijft extreem laag noteren. De BofA US High Yield spread, die dit verschil weergeeft, staat op 3.4 procent (ter vergelijking : eind juli vorig jaar stond deze op 3 procent).

De Fed zelf kijkt onder meer naar de renteverschillen tussen 10-jarig papier en 3-maandelijks papier. Dit renteverschil vertoont een betere voorspellingskracht dan het renteverschil op 10 jaar en 2 jaar. De 10-jarige rente noteert aan 2.44 procent en de 3-maandelijkse rente noteert 0.6  procent. Dit renteverschil staat vandaag dus op 1.84 procent, ver van de nullijn. Op basis van het verschil tussen de 10 jaars- en 3 maandelijkse rente ligt de kans op een recessie op 5 à 10 procent volgens het studiebureau Capital Economics. 

Studie

We verwijzen hierbij ook naar een studie door Engstrom en Sharpe (The Near-Term Forward Yield Spread as a Leading Indicator). Hun conclusie is duidelijk : “De rente op obligaties met looptijden langer dan 6-8 trimesters, heeft geen toegevoegde waarde in het voorspellen van recessies, BNP groei of aandelenopbrengsten”. 

Hoe dan ook bereiden we ons best voor op hogere beursvolatiliteit de komende trimesters. Er is immers niet alleen de Amerikaanse economie, maar misschien nog veel belangrijker, de Europese. 

Hier zit de ECB gevangen tussen de hogere inflatie en de oorlog in Oekraïne. Laten we starten met de inflatie. Deze steeg tot 7,5 procent in maart, uiteraard fors hoger gedreven door de energieprijzen. Deze stegen met 45 procent t.o.v. een jaar geleden.

Zelfs als we abstractie maken van de volatiele elementen zoals energie, voeding en tabak, dan nog zien we een stijging van 3 procent. De prijsstijgingen sijpelen bij ons dus op een brede basis door. De markt prijst een stijging van de korte termijn rente in tot net boven de nullijn tegen einde dit jaar. Ook de 10-jarige Duitse rente steeg ondertussen : van net geen -0.5 procent begin augustus vorig jaar tot iets boven 0.5 procent vandaag. Een stijging met een volle procent.

De hogere rente in de VS en Europa laat ondertussen haar gevolgen zien. Reeds maanden wordt gewaarschuwd voor negatieve obligatierendementen. Na afrekening van het eerste kwartaal verloor een brede obligatie-index (Global Bond) iets meer dan 3 procent. Logisch, wie maanden terug een obligatie kocht, krijgt de komende jaren jaarlijks minder rente. Zijn papier daalt zo in waarde. Als de rente verder zou stijgen, zal dit negatief rente-effect zich verderzetten. Een verwittigd obligatiebelegger is er twee waard. Om een volledig beeld te schetsen moeten we nog de (kern)inflatie in rekening brengen. Afhankelijk van welke inflatie u in rekening brengt, moet er dus nog 3 of 7.5 procent (hier op jaarbasis) in mindering gebracht worden. Dit geeft u een reëel beeld in koopkrachttermen als belegger.

Hoe het verder moet, zal vooral afhangen van de oorlog in Oekraïne. Hoe hard spelen Putin en Europa het spel ? Voor Europa hangt er veel van af.  Een eenvoudig voorbeeld toont wat er op het spel staat. Ongeveer 15 procent van de Duitse gasvoorziening wordt verbruikt door de Chemische industrie (bron VCI – Verband der Chemischen Industrie). De fabriek van BASF in Ludwigshafen, het grootste geïntegreerde chemiecomplex ter wereld, verbruikt op zich bijna 4 procent van het Duitse gasverbruik. Wie zich afvraagt waarom Duitsland talmt om de gasaanvoer vanuit Rusland stil te leggen, krijgt hier een deel van het antwoord. 

Het is duidelijk dat de inzet voor de ECB er niet eenvoudiger op geworden is. Een escalatie van het conflict of een groter dan gevreesde impact op de groei zal iedere renteverhoging naar de toekomst verplaatsen. 

Hoe beleggen in dergelijke moeilijke tijden? 

Beleggers zijn verrast door de recente goede beursresultaten. Mevrouw Tett van de Financial Times (“Market calm shows that wartime doens’t mean volatility” op 23 maart) verwijst naar een studie van 3 Amerikanen (Cortes, Vossmeyer en Weidenmier). Zij kwamen tot de bevinding dat over de laatste honderd jaar het niveau van de volatiliteit van de Amerikaanse aandelenmarkt 33 procent lager lag in oorlogstijd dan in vredestijd.

Het feit dat de oorlog zich nooit op Amerikaans terrein afspeelde vertekent wellicht de cijfers. Maar uitgaven voor oorlogsvoering (o.a. via defensiebedrijven) en extra uitgaven door de overheden, zorgden voor minder volatiliteit. Uiteraard kan dit allemaal snel veranderen mocht de oorlog escaleren.

Vandaag noteren de meeste beurzen op of zelfs onder hun 20-jaars gemiddelde qua koers op verwachte winst 12 maanden. Enkel de VS maakt een uitzondering en noteert 17 procent boven dit gemiddelde.

Wie een lange termijn horizon heeft en werkt met periodiek instappen zal op termijn tevreden terugkijken. Onderschat het cumulatief effect niet van de risicopremie van aandelen boven de obligaties.

Veel studies tonen een extra vergoeding van 4.5 procent per jaar op lange termijn om in aandelen te beleggen. Wie vandaag 10.000 belegt krijgt onder die voorwaarde 5.529 euro meer in vergelijking met een obligatiebelegging na 10 jaar. Uiteraard moet u de nodige volatiliteit aanvaarden. Bij het bepalen van uw risicotolerantie wordt hier zeker naar gepeild.

Meer dan ooit geldt vandaag de klassieke wijsheid: spreiden op alle vlak.

Spreiden in de tijd

Wanneer we de leerpunten van Engstrom en Sharpe volgen, is nu uitstappen geen goed idee. We spreken vandaag in de VS absoluut niet van een recessie. Ook in Europa zit dit vandaag nog niet in de cijfers, maar alertheid is toch nodig. 

Duitsland, Frankrijk en Italië zullen hier een sleutelrol spelen. Blijft de gastoevoer overeind? Kunnen de bedrijven de hogere productiekosten verder doorrekenen of moeten ze inboeten op hun marges? Wat met de consument? Hoe wordt zijn koopkracht en vertrouwen de komende maanden verder onder druk gezet? Veel vragen, weinig pasklare antwoorden of heldere verklaringen vandaag. Een garantie voor zeer volatiele markten.

Deze volatiliteit vangt men het best op door op gespreide punten in het jaar in te stappen. Drie tot zesmaandelijks instappen dit jaar kan een goede manier zijn. De eerste gevolgen van de renteverhogingen zullen gekend zijn en hopelijk kan de oorlog via diplomatie tot een einde gebracht worden. 

Gespreid beleggen heeft een zeer groot voordeel : gemoedsrust. U moet zich niet het hoofd breken over “het ideale instapmoment”. Dit creëert alleen stress en helpt u niet vooruit, integendeel. Meestal trappelt u ter plaatse en belegt u niet.

Jan Vergote is voormalig hoofd beleggingsstrategie bij Belfius. Na zijn pensionering richtte hij Investment Talks op. Hij is gespecialiseerd in assetallocatie en één van de kennisexperts van Investment Officer.