Goede macrocijfers dwingen de marktconsensus richting Fed-plots.
De zachte winter bracht een kentering in het marktsentiment. Een onverwacht positief jobrapport (zowel nieuwe jobs als werkloosheidsaanvragen), een inflatie die toch niet daalt naar verwachting maar integendeel stijgt (kerninflatie 0.6% i.p.v. 0.3%) detailverkopen die de consensus fors overtreffen en een stijging van de producentenprijzen die ook boven verwachting uitkwam...
Redenen genoeg voor de markt om toch iets meer geloof te hechten aan een rente die hoger zal gaan dan eerst aangenomen. De laatste economische cijfers brachten de rentefutures bijna volledig in lijn met de Fed "dot plots" (rentevooruitzichten van de Fed-leden) van de maand december vorig jaar: de markt ziet vandaag een piek in de Fed rente op 5.5%, wat bijna overeenkomt met het gemiddelde van wat de Fed leden voorzagen voor 2023. De markt realiseert zich dat het optrekken van de rente voorlopig nog aan de orde is.
Toch moeten de laatste cijfers ook voor de Fed een verrassing zijn. De heer Powell bleef de laatste weken immers herhalen dat de financiële koord de laatste 12 maanden reeds fors werd aangetrokken. En wanneer we naar het reële renteverschil kijken tussen de start van het aantrekken van de rente en vandaag moeten we hem gelijk geven: er wordt vandaag toch serieus op de rem getrapt, zeker in vergelijking met vroegere cycli.
Toch moeten we de sterke januaricijfers met het nodige voorbehoud nemen. Zowel Capital Economics als Pantheon Macroeconomics stellen dat het warme weer de cijfers van januari tijdelijk opsmukten. Het goede weer ( New York bleef bv. zonder sneeuw en dit voor de eerste maal sedert 1973) stimuleerde alle activiteiten en er werden daarenboven veel meer werkuren gepresteerd (bv. in de bouw). Dit wordt gezien het als een tijdelijke overshooten van de markt, waarbij de cijfers later zullen terugvallen naar een structurele tragere groei. Belangrijk om mee te nemen in de analyse.
2. De Fed zit met een paradox
Er zit ook een paradox in de cijfers vandaag. Wanneer we kijken naar het gemak om zaken te doen (via de National Financial Conditions Index, die o.a. peilt naar het beurs - en obligatiesentiment), dan weerspiegelt het Fed beleid zich daar totaal niet in: de economische gang van zaken is nog steeds te goed wanneer we kijken naar de beursstijgingen, maar ook naar de renteverschillen op de obligatiemarkt.
De paradox laat zich op verschillende vlakken zien. Ik geef een ander voorbeeld. Een onderzoek in december vorig jaar onder 45 economisten zag de werkloosheid grosso modo stijgen naar 4.75% à 6.25% tegen het derde kwartaal dit jaar, met een meerderheid die 5.5% voorspelde. We weten dat de werkloosheid zich vandaag op een 50-jaars dieptepunt bevindt (3.4%) en dat de tewerkstellingsratio bij de 25-54- jarigen zich op 80% bevindt (de laatste decennia bevond de top zich rond 81.5). Veel marge valt er bij die groep dus niet te rapen. Zo zou de bouwsector dit jaar op zoek zijn naar 550.000 werknemers extra. De infrastructuurbudgetten van de president botsten dus tegen arbeidslimieten.
3. Is de Phillips curve terug ?
Het is dan ook niet te verwonderen dat sommige economen en analisten de Phillips curve van onder het stof halen. Het is een curve die in een economie op korte termijn de wisselwerking tussen inflatie en werkloosheid beschrijft. Een fors dalende werkloosheid duwt het inflatiecijfer de hoogte in. Men verwijst bijvoorbeeld naar de periode 1966-1969, waar de zeer lage werkloosheidscijfers de inflatie fors de hoogte in duwden.
De logica van deze curve laat zich gemakkelijk raden: bij een zeer lage werkloosheid vragen werknemers sneller een hoger loon, en het verleden toont ons dat dit de kerninflatie mee de hoogte induwt. Het valt dan ook niet te verwonderen dat Martin Wolf (hoofdeconoom van de Financial Times) als kop van één van zijn artikels schreef: "Don't make the same mistake twice" (maak geen tweemaal dezelfde fout).
Hoe langer deze discrepantie tussen positief marktsegment en Fed-bezorgdheid blijft duren, hoe groter het gevaar van een foute lezing door de markt, met alle gevolgen vandien. Sommige Fed-leden zoals Waller, Williams, of Bowman blijven de markt waarschuwen om de rente-evolutie niet te onderschatten (respectievelijk "Be prepared for a longer fight, a sufficiently restrictive stance of policy for a few years, interest rate increases will not end soon"). Al hun uitspraken, samen met de betere cijfers, deden de markt (bv. de futures) bewegen in de richting van de Fed.
Vandaag zien we 10-jarig Amerikaanse staatspapier noteren aan 3.9%, een beperkte stijging sinds begin februari. In een historisch perspectief staat deze rente te laag in vergelijking met de huidige inflatie- en groeicijfers. De markt gaat er dus vanuit dat de inflatie snel onder controle komt. Hopelijk krijgt de markt gelijk de komende maanden. Mocht dit niet het geval zijn, dan worden rentevoeten van 4.5% en hoger een realiteit.
4. Wat zegt de rentecurve ?
De toekomst laat zich vandaag dus moeilijk lezen. Wanneer we naar de rentecurve kijken, in het bijzonder naar het verschil tussen de 10-jarige en 3-maands rente, respectievelijk 3.9% en 4.8%, dan wijst dit verschil van -0.9% toch op een recessierisico. De heer Powell spreekt nog steeds over een zachte landing. Hij wil de inflatie richting 2% à 3% duwen en terzelfdertijd de werkloosheid maar matig doen stijgen. Men kan zich de vraagstellen of dit realistisch is op basis van de huidige evolutie. Herinner ook de cijfers van het panel economen rond de werkloosheid. Hoe hoog moet de Fed de rente duwen om de arbeidsmarkt te laten afkoelen? De grootste schrik van de Fed is dat als ze te vroeg pauzeren de consumenten verder zullen uitgeven en het inflatieproces zich herhaalt.
Het blijft voorlopig koffiedik kijken hoe hoog de rente zal worden opgetrokken. Gaan we richting 5.5% ? De Fed wil in ieder geval voorkomen opnieuw de schuld te krijgen te laat gereageerd te hebben. De Fed voorzitter blijft verwijzen naar Paul Volcker (die de rente fors verhoogde om de inflatie te bedwingen) en het belang van niet te vroeg de koord te lossen. Ze willen de markt overtuigen dat het hen menens is.
Vergeet verder niet dat voor de Fed de winstmarges van de bedrijven een cruciale factor zijn in dit inflatieverhaal. Zolang die marges hoog blijven is dit voor haar het bewijs dat de "pricing power" bij de bedrijven hoog blijft en meteen ook de inflatie hoog houdt. Een recent voorbeeld zagen we bij Ahold Delhaize dat 14% meer winst boekte in het vierde kwartaal, maar wel beter presteerde in de Verenigde Staten dan in Europa, waar bij ons de marges terugliepen.
Volgens Guggenheim Research is de rentedekking t.o.v. EBITA met 16 het hoogste cijfer van de laatste 15 jaar. Dit bevestigt meteen dat de margedruk bij de bedrijven eerder zal moeten komen van de verkopen dan van de rente. De hogere rente moet de consumentenuitgaven doen vertragen en zo de prijsdruk in de winkels een halt toeroepen.
5. Europese economie aan de beterhand
In Europa zagen we recent een hoger consumentenvertrouwen. De fors gedaalde gasprijzen, de heropening van de Chinese economie en een sterke arbeidsmarkt liggen aan de basis van dit herstel (werkloosheid op recordlaagte van 6.6%, in combinatie met een loongroei van 5%). Uiteraard koren op de ECB molen. Na een stijging van de kortetermijnrente met 3% sedert juli vorig jaar, blijft ze herhalen dat er in maart opnieuw 0.5% bijkomt. Ook bij ons blijft er het probleem van een hoge kerninflatie (5.2%). Ook hier zitten enkele haviken die wijzen op het gevaar van te vroeg te stoppen met renteverhogingen.
De duiven daarentegen wijzen op het risico door de Europese economie onnodig in recessie te duwen. Ze verwijzen naar de positieve inflatie-impact van de fors gedaalde gasprijzen maar ook naar de forse stijging van het aantal faillissementen, b.v. bij "zombie"bedrijven die enkel met overheidssteun en bij zeer lage rente konden overleven. De transport - en opslagsector zitten bij de grootste slachtoffers. Toch is er grote ongelijkheid binnen Europa: Frankrijk en Spanje kennen een forse stijging van het aantal faillissementen terwijl in Duitsland en Italië het aantal daalde. Ook de productie in de bouwsector viel recent terug (-2.5% dec.) ten gevolge van de gestegen rente. De Europese economie blijft de komende maanden dus een gemengd verhaal.
6. Wat met de winstmarges en beurzen?
Ondertussen zien we de winstmarges bij Amerikaanse bedrijven dalen, al moeten we toegeven dat het al bij al nog meevalt. Marges kunnen dalen door de hogere rente of door lagere verkopen. Maar veel bedrijven hebben ervan geprofiteerd om hun rentelasten voor jaren lang vast te leggen. Het zijn dus mindere verkopen samen met hogere operationele kosten, die aan de basis liggen van de eerste margedalingen. Zijn dit de eerste tekenen aan de wand ?
Wanneer we kijken naar de S&P500, dan wijzen diverse indicatoren toch op een dure beurs. Nemen we bv. de Koers op verwachte Winst van 18.3. Dit is duur in een historisch perspectief van 40 jaar. Hetzelfde geldt voor de indicator Koers-Winst op verwachte groei de komende 5 jaar, die zich met 1.8 ook op een zeer hoog niveau bevindt. Ondertussen zien we de groeiwaarden qua koers op verwachte winst verder afkalven richting 19.4, terwijl waarde-aandelen hun opmars verderzetten richting 17. Voor beide blijf ik voorzichtig. Groeiwaarden lijden onder de rentedruk, terwijl de waarde-aandelen reeds behoorlijk stegen de laatste maanden en kunnen terugvallen bij een groeivertraging. Een spreiding in aankopen is zeker aangewezen gezien de economische onzekerheid. De euforie sedert begin dit jaar wordt fors gedreven door de retailbelegger, die volgens Vanda Research dagelijks 1.5 mia dollar belegde, zelfs binnen de Covid period een topniveau. Wordt dit een structurele blijver of moeten ze een ultieme markttest nog doorstaan ?
De Europese beurzen hebben het voordeel fors goedkoper te noteren dan de Amerikaanse en bij ons vormen waarde - en defensieve aandelen een groter aandeel (ten nadele van groeiaandelen) in hun index. Ook onze sterkte op vlak van bv. windenergie is een opsteker in het kader van de energietransitie en Europa is meer en meer bereid budgetten te voorzien om de Amerikaanse IRA (Inflation Reduction Act) te counteren. De banksector heb ik reeds een tijd terug naar voor geschoven. Ondanks het feit dat ze reeds een mooie prestatie neerzetten, blijf ik er overwogen. De rente-evolutie moet verder een positieve invloed hebben op hun NII (net interest income).
Met de heropening van China blijven de groeilanden, in het bijzonder Azië, in de picture. Na de recente stijging noteren ze vandaag op hun langetermijn gemiddelde van 12. Maar gezien de Amerikaanse groei-onzekerheid de komende maanden zijn de groeilanden, met China op de eerste plaats, een mooie tegenbalans. Meer en meer beheerders overwegen de Chinese markt. Met een Koers-Winst op Groei van minder dan 1, is de Chinese beurs zeker koopwaardig. Uiteraard moet men de interne problemen voor lief nemen (de recente verdwijning van Bao Fan is er een voorbeeld van).
7. Wat met obligaties ?
Vandaag leven we op economische hoop. Die hoop vinden we ook terug op de obligatiemarkt. We zagen recent een rush richting Investment Grade papier, zowel in de Verenigde Staten als in Europa. Met een opbrengst van gemiddeld 5.5% vinden veel beheerders het een ideaal moment om in Amerikaans obligatiepapier van goede kwaliteit te stappen. De vraag is of de rente voldoende de marktrisico's voldoende vergoedt. We weten dat hoe dan ook de hogere Fed rente de economie meer en meer pijn zal doen. Enquêtes binnen de industrie wijzen op een vertraging, de huizenmarkt geraakt meer en meer in het slop, vanuit de technologiesector krijgen we signalen over dalende verkoopcijfers. De sterke detailverkopen moeten we verder opvolgen om te zien of er niet veel éénmalige positieve feiten inzaten die de zaken vertekenen.
Nog een woord over Europees Investment Grade papier. Waar we begin 2022 een opbrengst zagen van amper 0.5%, is dit vandaag gestegen naar een niveau van ongeveer 4%. Voor veel beheerders een instapmoment. Ook hier zou ik nog spreiden. Als de ECB verder gaat met haar renteverhogingen zal dit de Duitse bund rentecurve verder onder druk zetten (het korte eind in ieder geval). Herinner u dat de diensteninflatie ook bij ons hoog blijft. Vandaag is Investment Grade geprijsd voor perfectie, dit in navolging van de betere economische toestand. De vraag blijft open hoe we verder de komende maanden evolueren. Waar we begin vorig jaar geen enkele buffer hadden om rentestijgingen op te vangen, hebben we met een coupon van 4% wel een marge om rentedruk op te vangen. Toch ook hier gespreid aankopen.
Voor hoogrentende obligaties in de Verenigde Staten word ik iets voorzichtiger. Er waren weinig uitgiftes, short posities werden omgedraaid en FOMO speelde mee (fears of missing out). Ook hier zagen we een mooi positief rente-effect de laatste maanden ( de spread daalde immers van 6% naar 4%), maar met de economische onzekerheid verkies ik ze gespreid aan te kopen. Is hun spread nog wel voldoende om een mogelijke recessie op te vangen ? Dezelfde redenering geldt voor Europese hoogrentende obligaties.
Groeilandobligaties profiteerden van de rentedaling de laatste maanden. Hun coupon is vandaag nog aantrekkelijk genoeg om tijdelijke tegenvallers op te vangen. De hoge opbrengsten van de laatste 6 maanden zijn een gevolg van de hoge coupon (zat op een historisch hoogtepunt) en het positief rente-effect (we zagen rentedalingen van 2% en meer). Gezien de goede fundamenten, een dollar die stilaan over zijn hoogtepunt moet zijn en China dat opnieuw opengaat, blijven groeilandobligaties koopwaardig. Na de mooie rallye, is verder gespreid aankopen aangewezen.
Jan Vergote is oprichter van Investment Talks en Investment Officer kennisexpert.
