Oplopende rente en mogelijk hardnekkig hoge inflatie, geopolitieke spanningen en een sluimerende pandemie; vastrentende beleggers hebben overzichtelijkere tijden gekend. ‘Deze ongebruikelijke omgeving vraagt om meer alpha en minder bèta,’ aldus Guillermo Felices, Global Investment Strategist bij PGIM Fixed Income.
Waarom is actieve assetallocatie en effectenselectie nu zo belangrijk bij het beleggen in vastrentende waarden?
‘Dat komt door deze huidig uiterst ongebruikelijke omgeving, die op veel fronten onzekerheid met zich meebrengt. Er is sprake van inflatieniveaus, die in sommige gevallen al decennialang niet zijn waargenomen. Sommige obligatiehandleraren hebben nooit in hun carrière te maken gehad met zulke hoge inflatie! De economische groei kan afzwakken en boven Europa hangt, behalve het inflatiespook, de dreiging van het conflict in de Oekraïne. Hoe de geopolitieke en macro-economische risico’s zich zullen ontwikkelen is onduidelijk. Dat maakt het lastig om te voorspellen in welke richting de vastrentende markten zich zullen bewegen. In zo’n omgeving is het verstandig om meer naar alpha en minder naar bèta te alloceren en om in spelen op de relatieve waardekansen en dislocaties in de markten als gevolg van deze risico’s en schokken. Het maakt actieve assetallocatie en effectenselectie essentieel.’
Sommige beleggers zien parallellen met Great Inflation, de periode in de jaren zeventig en tachtig toen de inflatie sterk opliep en die gepaard ging met energiecrises.
‘Er zijn belangrijke verschillen, met monetair beleid als de voornaamste. Centrale banken zijn er veel beter in geworden om inflatieverwachtingen te beteugelen, ook in hun communicatie hierover. Een ander belangrijk verschil is dat tijdens de Great Inflation vakbonden meer macht hadden en dus sterker stonden in loononderhandelingen. Dat leidde destijds tot stevige loon-prijsspiralen. Vakbonden hebben nu veel minder macht. Ik zie die periode niet als blauwdruk voor de huidige, maar ook nu bestaat het risico dat centrale banken de inflatieverwachtingen niet in goede banen kunnen leiden.’
Waar ziet PGIM Fixed Income relatieve waardekansen en dislocaties in markten?
‘Zoals gezegd worden rendementen momenteel sterk gedreven door effectenselectie. Deze zogeheten alphakansen dienen zich aan op het gebied van relatieve waarde, zowel binnen als tussen asset classes. Je kunt bijvoorbeeld denken aan obligaties van Amerikaanse en Europese banken, die zijn achtergebleven bij de brede bedrijfsobligatiemarkt. Op beide continenten zijn de meeste banken goed gekapitaliseerd en presteren doorgaans beter als de rente stijgt. Ook hebben ze met nieuwe obligatie-emissies al geanticipeerd op een hogere rente, waardoor het in de komende maanden niet zo’n vaart zal lopen met de uitgifte van nieuwe obligaties. Meer vraag dan aanbod van bankenobligaties zou moeten bijdragen aan verkrappende spreads. Verder laten collateralized loan obligations een aantrekkelijk risico-rendementsprofiel zien, terwijl langzamerhand harde valuta-obligaties in sommige opkomende markten interessant beginnen te worden, mede de vanwege oplopende grondstoffenprijzen en soepel monetair beleid in China.’
Herbergt de markt positieve verrassingen, die beleggers mogelijk over het hoofd zien?
‘Credit default swaps gekoppeld aan bedrijfsobligaties zijn nu aantrekkelijk gewaardeerd in vergelijking met de ‘cash’ bedrijfsobligatiemarkt. Dat komt door de tendens onder beleggers om de meer liquide derivatenmarkt in neergaande markten als een hedge te gebruiken, zoals nu het geval is. In deze omgeving waar liquiditeit een premie biedt, kunnen credit default swaps als substituut fungeren voor de long cash exposure.’
Hoe om te gaan met duration in portfolios?
‘De belangrijkste vragen voor vastrentende beleggingsportefeuilles zijn: hoeveel risico wil je nemen en hoeveel duration? Het logische antwoord is om beide terug te brengen. De risico’s vloeien voort uit de ongebruikelijke schok, die het gevolg is van de eerdergenoemde macro-economische en geopolitieke ontwikkelingen. Vanwege het risico op hardnekkig hoge inflatie zijn de obligatierendementen sterk gedaald en ik zie dat beeld niet snel veranderen. Het is om die reden logisch om de duration in vastrentende beleggingsportefeuilles terug te brengen, bij zowel staats- als bedrijfsobligaties.’
Wat is het belang van ESG-integratie in vastrentende portfolios?
‘ESG-integratie is een onderdeel van onze reis als asset manager, en is ongelooflijk belangrijk. Dat is nu wellicht meer dan ooit het geval, want dit jaar heeft ons met enorme uitdagingen opgezadeld in onze duurzaamheidsambities. Dat komt doordat sectoren - energie en gaming - die goede rendementen laten zien minder goed scoren op het gebied van ESG. Maar dat op de lange termijn hoeft dat niet de norm te zijn.’