"Een goudmijn is een gat in de grond met een leugenaar erbovenop" - de beschrijving van Mark Twain illustreert het wantrouwen ten aanzien van een sector die in het verleden enkele van de grootste verliezen heeft veroorzaakt voor beleggers in de VS, maar eigenlijk weerspiegelt het nauwkeuriger een algemeen verkeerd begrepen industrie, met een sterk cyclisch karakter.
Voor SKAGEN Focus is cycliciteit een marktfenomeen dat voortdurend kansen kan opleveren. Wanneer we een oordeel trachten te vormen over het winstpotentieel van een bedrijf staat steeds het perspectief op lange termijn door de cyclus heen centraal in onze beleggingsbenadering,. Dit is iets wat veel beleggers negeren, maar het is wel een belangrijke drijfveer geweest voor de sterke recente prestaties van ons fonds.
Velen van ons beschouwen mijnbouw als iets vanzelfsprekends. Maar in een wereld van massaconsumptie verliezen we uit het oog dat er uitgebreide waardeketens nodig zijn om de grondstoffen te leveren die we zowat voor alles nodig hebben, van mobiele telefoons tot elektrische voertuigen, en met name de infrastructuur die vereist is om alles te vervoeren.
Mijnbouwondernemingen zijn over het algemeen niet de prijszetters voor de grondstoffen die zij produceren. Hun activiteiten vergen grote investeringen in materiële activa waarvan de ontwikkeling veel tijd kost (vaak in ingewikkelde rechtsgebieden), terwijl de toegang tot kapitaal vaak wordt bepaald door de fase van de economische cyclus.
Als we deze feiten in het achterhoofd houden, en combineren met de wetenschap dat de tijdshorizon van beleggers steeds korter wordt, begrijpen we beter hoe moeilijk het is het voor de managementteams van mijnbouwbedrijven om strategieën uit te voeren die waarde op lange termijn maximaliseren. Maar hier liggen kansen voor actieve en geduldige beleggers , die de noodzakelijke ingrediënten voor succes op lange termijn kunnen identificeren en voordeel kunnen putten uit tijdelijke marktverstoringen die het gevolg zijn van de aard van de economische cyclus.
Kansen opdelven
Er zijn veel manieren waarop beleggers een positie in grondstoffen kunnen verwerven, bijvoorbeeld door de fysieke materialen rechtstreeks te kopen, via aandelen in grote mijnbouwbedrijven of via aandelen in minder bekende junior- en middelgrote producenten en ontwikkelaars. Ons wereldwijde mandaat met een focus op kleinere bedrijven laat ons toe te speuren naar kansen in dit laatste, lucratieve segment. Kleinere bedrijven hebben de neiging de meeste aandeelhouderswaarde te genereren wanneer ze de overgang maken van junior naar middelgrote producenten.
Hoewel de dynamiek van vraag en aanbod voor een onderliggende grondstof een belangrijke rol speelt in onze analyse, gebruiken wij die om te bepalen waar wij ons in de cyclus bevinden. We zullen dus geen beleggingbeslissingen baseren op louter specifieke prijsstijgingen. In de plaats daarvan kijken wij naar criteria zoals winstpotentieel in de cyclus, management, balanssterkte, kwaliteit van activa en marktpositionering om zo te kunnen bepalen of er verkeerde prijsvormingen aanwezig zijn in de markt.
Grondstoffen als activaklasse hebben de neiging het goed te doen tijdens een economisch herstel wanneer de industriële productie toeneemt en beleggers in eerste instantie vooral beducht zijn op een stijgende inflatie. Wij hebben dit de afgelopen maanden tot op zekere hoogte kunnen vaststellen.
De totale blootstelling aan Basismaterialen bedraagt momenteel ongeveer 30% in onze portefeuille, wat op het eerste gezicht hoog kan lijken. Maar de onderliggende bedrijven zijn blootgesteld aan zeer verschillende en niet-gecorreleerde fundamentele factoren. Als wij bijvoorbeeld kijken naar onze mijnbouwdeelnemingen, dan zijn de verschillende metalen die zij produceren onderhevig aan een zeer uiteenlopende onderliggende dynamiek. Edele metalen, zoals goud en zilver, worden beschouwd als veilige activa voor het behoud van waarde en doen het meestal goed in tijden van macro-economische onzekerheid, terwijl de vraag naar industriële metalen, zoals koper, uiteindelijk wordt gestuurd door de economische activiteit. Diversificatie van deze posities draagt naar onze mening bij tot een evenwichtige portefeuille.
Enorm groeipotentieel
Met 7,2% van het fonds is onze grootste positie Ivanhoe Mines, een Canadees mijnbouwbedrijf en eigenaar van een van de grootste en meest groene kopermijnen van de planeet. Wij zien een enorm groeipotentieel na het starten van de productie van koper, later dit jaar. Ivanhoe zal een belangrijke bijdrage leveren aan het toekomstige globale aanbod, vooral omdat we geconfronteerd worden met een aanzienlijk potentieel tekort aan dit metaal, dat cruciaal is voor de wereldwijde economische ontwikkeling.
Ondanks de recente stijging van de koperprijs stellen velen dat we misschien een nieuwe supercyclus ingaan, aangezien het metaal een belangrijk ingrediënt is in de groene overgang die nodig is om klimaatverandering te bestrijden. Ivanhoe heeft een unieke groep belanghebbenden, die allemaal sterke drijfveren hebben die hen richten op succes, wat volgens ons het potentiele risico vermindert. . De aandelenkoers noteert 40% onder de intrinsieke waarde (IW), wat ook een aanzienlijke korting is in vergelijking met vergelijkbare producenten, vooral als rekening wordt gehouden met de minerale reserves en de hoogwaardige activa van het bedrijf.
Significante waarde
Een andere kernpositie op 5,1% van de portefeuille is edelmetaalbedrijf Roxgold, een sterk ondergewaardeerde goudmijnexploitant met activa in West-Afrika. Roxgold is een lagekostenproducent die een aanzienlijke vrije cashflow genereert, waardoor het bedrijf zijn eigen transformatie kan financieren ondanks de recente daling van de goudprijzen. Wij verwachten dat Roxgold zijn productie binnen drie jaar zal kunnen verdubbelen aangezien het evolueert van de ontginning van één mijn naar de exploitatie van meerdere mijnen, iets wat zeer indrukwekkend en zeldzaam is bij junior mijnbouwbedrijven zonder injectie van nieuw kapitaal.
Tijdens de cyclische neergang van 2019 konden wij profiteren van de druk op actieve beleggingsfondsen om aandelen te verkopen toen de sector impopulair werd, en kochten wij een aanzienlijk belang in het bedrijf tegen een aantrekkelijke waardering. De aandelenkoers van Roxgold wordt nog steeds verhandeld tegen een aanzienlijke korting op de IW en minder dan 4x zijn huidige kasstroom.
Metalen en mijnbouw zijn een goed voorbeeld van hoe cyclische krachten de perceptie van koers versus de waarde van een bedrijf beïnvloeden, en hoe ons langetermijnperspectief, door de cyclus heen, voortdurend kansen biedt om in te beleggen. Dankzij ons onbeperkte maar gerichte mandaat kunnen wij cliënten via een verantwoorde en actieve benadering toegang bieden tot een van de meest lucratieve delen van deze sector. Wij zijn van mening dat als men bereid is onder de oppervlakte te graven, dat er door de aard van cycli en de kortere tijdshorizon vaak aanzienlijke waarde kan worden gevonden en rendement kan worden behaald. SKAGEN Focus heeft mede daarom een rendement laten zien van 72%* over het laatste jaar.
*(a-shares, per 6 mei 2021, na kosten, in euro)
-----
Als u meer wilt weten over SKAGEN Focus kijk dan op www.skagenfunds.com of neem contact met ons op via
e-mail: michel.ommeganck@skagenfunds.com
Mobiel: +4790598412