Niet eerder is een Amerikaanse recessie meer verwacht dan in deze conjunctuurcyclus. Terwijl de Federal Reserve (Fed) alles uit de kast haalt om de inflatie af te koelen, heeft de Amerikaanse economie de verwachtingen overtroffen en veerkrachtig gepresteerd. Desondanks blijft Tina Fong, strateeg bij Schroders, van mening dat dit jaar de Amerikaanse economie in recessie gaat. Dit roept bij haar de vraag op wat de gevolgen hiervan zullen zijn voor de belangrijkste risicovolle activa: bedrijfsobligaties en aandelen?
Risicovolle activa verdisconteren een recessie niet
Naarmate de economische groei vertraagt, maken beleggers zich meer zorgen over het risico van wanbetalingen van bedrijven. Om dit extra risico te nemen, eisen ze hogere rendementen op bedrijfsobligaties, waardoor de spreads groter worden ten opzichte van staatsobligaties. De gevolgen van wanbetaling zijn met name relevant voor bedrijfsobligaties, die over het algemeen minder liquide zijn dan aandelen en moeilijker te verkopen zijn tijdens perioden van onrust op de markten.
Op dit moment signaleren zowel de aandelen- als de obligatiemarkt een lage kans op een recessie, op basis van high-yield obligatiespreads of de Amerikaanse aandelenrisicopremie, of het totale rendement voor deze markten. Dit is een verbetering ten opzichte van vorig jaar, toen de uitverkoop op de aandelen- en obligatiemarkten betekende dat de kansen stegen tot niveaus die wijzen op een recessie.
Obligaties bewegen eerder dan aandelen tijdens recessies
Historisch gezien hebben obligaties in vergelijking met aandelen de neiging om eerder in de uitverkoop te gaan in de aanloop naar een recessie. Hierdoor zullen obligatiemarkten ook eerder uitbodemen en herstellen. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat obligatiemarkten over het algemeen gevoeliger zijn voor verschuivingen in de economische cyclus en het potentieel voor bedrijfsfaillissementen. Obligaties zijn doorgaans ook minder liquide dan aandelenmarkten, wat kan betekenen dat beleggers sneller hun obligatieposities afwikkelen dan hun aandelenbeleggingen.
Bedrijfsbalansen bevinden zich in een sterke positie
Ondanks de recente onrust in het bankwezen, de krappere financiële omstandigheden en de verslechtering van het groeibeeld dit jaar, zijn de credit spreads nauwelijks toegenomen. Dit kan worden toegeschreven aan een aantal factoren.
- Ten eerste moet een relatief klein deel van de bedrijfsobligaties in de komende jaren worden terugbetaald of geherfinancierd.
- Ten tweede komen de balansen van bedrijven uit een sterke positie met gezonde cash/asset en schuldratio's. Hoewel het vermogen van bedrijven om aan hun schuldverplichtingen te voldoen, bekend als de rentedekkingsgraad, onlangs is gedaald, hebben bedrijven nog steeds voldoende ruimte om hun rentebetalingen te dekken. Met name de rentedekkingsgraad van niet-financiële bedrijven ligt dicht bij recordhoogtes.
Maar de agressieve renteverhoging door de Fed heeft geleid tot scheuren. De groei van de rentelasten is zodanig gestegen dat deze nu op het hoogste niveau sinds de GFC ligt. Dit zal naar verwachting druk uitoefenen op de rentedekking van bedrijven, omdat hogere rentebetalingen waarschijnlijk samenvallen met de krimp van de inkomsten uit een recessie. We zien nu al winstgroei en bedrijfsmarges afnemen vanaf piekniveaus.
Dus, als de Amerikaanse economie later dit jaar in een recessie terechtkomt, is er een mogelijkheid van spreadverbreding als gevolg van een verslechtering van de fundamentals. Maar het sterke uitgangspunt voor bedrijfsobligaties kan resulteren in een minder ernstige impact op de markt in vergelijking met eerdere cycli. Of de obligatiemarkten tijdens de recessie zullen bodemen en herstellen voordat aandelen zich zullen herstellen, valt nog te bezien, maar zal waarschijnlijk afhankelijk zijn van het verloop van de rente.
Conclusie
Elke recessie is anders en het is moeilijk om recessies te timen, maar Fong verwacht dat een Amerikaanse recessie zich zal voordoen in het vierde kwartaal van dit jaar en het eerste kwartaal van volgend jaar. Naast een relatief korte recessie wordt aangenomen dat de krimp van de economische groei bescheiden is in vergelijking met eerdere recessies. Aangezien de Fed naar verwachting in december van dit jaar de rente zal verlagen, een paar maanden voor het einde van de recessie, kan dit betekenen dat er minder tijdsverschil is in de bodem en het herstel van zowel de obligatie- als de aandelenmarkten.
In het algemeen kan het recessiedraaiboek van bedrijfsobligaties versus aandelen deze keer anders zijn. Beleggers geven misschien niet noodzakelijkerwijs prioriteit aan bedrijfsobligaties als een middel om risico's aan hun portefeuille toe te voegen, zoals in eerdere cycli het geval was.
Lees ook Has the credit versus equities recession playbook changed? door Tina Fong, strateeg bij Schroders.
