De nieuwe marktomgeving heeft mooie rendementen opgeleverd en een beleggingsklimaat waarin de slinger voor het eerst in jaren is teruggezwaaid ten gunste van kredietverstrekkers. Leveraged bedrijven worden gedwongen om crediteurvriendelijke maatregelen te nemen, aldus Hugo Squire, Fixed Income Portfolio Manager en Josh Panton, Investment Director, Fixed Income bij Schroders.
Verandering in kasstromen
De sell off op de obligatiemarkten in 2022 was meedogenloos en ging verder dan wat de meeste beleggers voor mogelijk hielden. Voor obligatiebeleggers betekende het een overgangsjaar naar een nieuwe marktomgeving waarin de kasstromen van gehefboomde bedrijven niet langer voornamelijk naar aandeelhouders worden geleid, maar in plaats daarvan naar crediteuren.
Impact van hogere financieringskosten op bedrijven
Hogere financieringskosten zullen leiden tot een toename van het aantal faillissementen omdat bedrijven de nieuwe rentelasten niet kunnen dragen. Deze overmatig gehefboomde bedrijven vormen echter een kleine minderheid en voor beleggers die de meerderheid van deze verliezers kunnen vermijden, zijn er gezonde rendementen te behalen.
Belangrijk is dat dit ook de rekensom verandert voor financiers en beleggers. Ze worden niet langer gestimuleerd om bedrijven met zoveel mogelijk hefboomwerking na te jagen. Naarmate laagrentende obligaties hun vervaldag naderen en bedrijven herfinanciering overwegen tegen de huidige markttarieven, is er een duidelijke stimulans om manieren te vinden om de schuldenlast te verminderen. Dit betekent dat crediteurenvriendelijke maatregelen steeds gebruikelijker worden. Verkoop van activa, verlaging van dividenden, injecties van eigen vermogen en vermindering van groeikapitaaluitgaven zijn enkele voorbeelden hiervan.
Gevolgen voor beleggingsrendementen
Wat betekent de nieuwe omgeving voor rendementen? In de afgelopen 12 maanden is er geen yield compression geweest op de Europese high yield obligatiemarkt en toch zijn de totale rendementen sterk geweest. Dit komt doordat ongeveer 70% van de rendementen afkomstig is van rentedragende beleggingen. De beleggingsklasse heeft tegenwoordig een yield-to-worst van 7,5%, wat eigenlijk 0,2% hoger is dan vorig jaar rond dezelfde tijd.
De les van de afgelopen 12 maanden is dus dat de huidige rentestand voor high-yield beleggers ruimte laat voor fouten op macro-economisch gebied. Simpel gezegd, er is geen renterally geweest en toch zijn de rendementen sterk geweest.
Onzekere macro-omgeving, maar aantrekkelijk rendement
De macro-economische omgeving is moeilijk met zekerheid te voorspellen. Vandaag de dag is er sprake van iets tussen een 'zachte landing' en een 'geen landing'-verhaal (waarbij de rente langer hoger blijft en de economie veerkrachtig). Er is echter weinig nodig om het verhaal in een meer negatieve richting van een harde landing te laten verschuiven. Sterker nog, het verhaal heeft praktisch elke maand in 2023 tussen deze scenario's heen en weer geschommeld. De rente in leveraged creditportefeuilles is nu uiterst beschermend, terwijl de ingebedde renteblootstelling op de obligatiemarkt een natuurlijke bescherming biedt voor een scenario van harde landing.
Samengevat, hoewel het macro-economische vooruitzicht moeilijk te voorspellen blijft, is het duidelijk dat de slinger voor het eerst in vele jaren in het voordeel van crediteuren versus beleggers is verschoven. Gehefboomde bedrijven worden gedwongen te reageren door crediteurenvriendelijke maatregelen te nemen. Beleggers in leveraged credit zullen rente-inkomsten verdienen die waarschijnlijk zullen leiden tot sterke totaalrendementen op de lange termijn en bieden een aanzienlijke neerwaartse bescherming in ongunstige scenario's, als ze op middellange termijn worden aangehouden. Hoewel deze omstandigheden misschien niet eeuwig duren, kan het nog even duren voordat het tij zich weer keert ten gunste van de beleggers. Actieve managers die bedrijven identificeren die prioriteit geven aan de gezondheid van hun balans, zijn het best gepositioneerd om de vruchten te plukken. En zelfs als aandeelhouders weer in de gunst komen, zal een aanzienlijke compressie van de rentetarieven leiden tot prijsstijgingen die kunnen concurreren met rendementen op de aandelenmarkt.
Lees ook Leveraged credit: the dawn of a new golden age? door Hugo Squire, Fixed Income Portfolio Manager en Josh Panton, Investment Director, Fixed Income bij Schroders.
