Door Sébastien Galy, Senior Macro Strateeg bij Nordea Asset Management
Nu de handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China in hevigheid lijkt toe te nemen, adviseren wij om een veerkrachtige portefeuille op te bouwen door te kiezen voor een productmix waarmee het risico kan worden verlaagd of gespreid, zoals dat het geval is bij sommige long/short-aandelenstrategieën. Met betrekking tot de Amerikaans-Chinese handelsoorlog denken we dat het buigen of barsten wordt bij de komende G20-bijeenkomst; en de kans is groot dat het barsten wordt. De Chinese bevolking is gewaarschuwd voor een 'lange mars', wat een codewoord is voor zware tijden. "Zeg niet dat we u niet hebben gewaarschuwd", leest men regelmatig in officiële publicaties. Diezelfde bewoordingen gebruikte China destijds ook voordat het Indië binnenviel. Als de VS de invoertarieven uitbreiden naar alle Chinese export, zou dat waarschijnlijk een devaluatie van de renminbi uitlokken, wat een kettingreactie zou veroorzaken. De VS zouden de tarieven waarschijnlijk verder verhogen en sommige fabrieken zouden China verlaten.
Het titanengevecht
Het conflict tussen China en de Verenigde Staten is een confrontatie tussen twee giganten die naar suprematie streven. Het is dus mogelijk dat handelsoverwegingen ondergeschikt worden aan de nationale veiligheid. In de aanloop naar de G20-bijeenkomst lijkt geen van beide partijen zijn standpunt te verzachten. De Verenigde Staten dreigen nu al de tarieven uit te breiden naar de totale Chinese export. Mogelijk volgt er een vredesgebaar, bijvoorbeeld de belofte om sojabonen te kopen, hoewel dat waarschijnlijk geen zoden aan de dijk zal zetten. Het zou aanzienlijke gevolgen hebben voor de Chinese groei, als we ervan uitgaan dat deze momenteel ongeveer 4,5% bedraagt. De geschatte impact van de invoertarieven op de groei over een periode van twee jaar varieert van minder dan 1% tot 2%.
Voor Chinese producenten met een lage marge is het aftellen begonnen. Neem bijvoorbeeld een T-shirt uit China: een tariefverhoging van 25% zou betekenen dat de winstmarge van Amerikaanse retailers verloren gaat, terwijl de lokale producenten waarschijnlijk amper in staat zijn om die extra kosten te absorberen. En denk ook aan sectoren die niet weten of hun invoertarieven de komende jaren zullen worden verhoogd of verlaagd – die gaan ook op zoek naar alternatieve productielanden, zoals Vietnam, dat zelf dreigt te worden gebrandmerkt als manipulator van wisselkoersen. In reactie op die bedreigende situatie en de lagere exportvraag zal China zijn valuta waarschijnlijk tien procent in waarde laten dalen – niet genoeg om de terugbetaling van de dollarschulden in gevaar te brengen, maar wel genoeg om een eventuele kredietcrisis gedeeltelijk af te wenden. Hierdoor zouden de valuta's uit de regio Azië/Pacific dalen en zou de dollar stijgen. Landen als Indonesië zouden de import van inflatie beperken via valuta-interventies. Als gevolg daarvan zou de vraag naar kortlopend Amerikaans schatkistpapier afnemen, al zal dit naar verwachting maar een beperkte impact hebben.
Amerikaanse aandelen – door het oog van de naald
De invoerheffingen zullen volgend jaar waarschijnlijk meer impact hebben, wat zeer negatieve gevolgen zou kunnen hebben voor groeiaandelen zoals Apple, producenten van consumptieartikelen zoals Nike en sommige hotels. De volatiliteit van IT-aandelen zou kunnen aanhouden in een periode waarin de markt momenteel deels uitgaat van een overeenkomst. De represailles zullen vooral gericht zijn op prestigieuze aandelen als FedEx, waartegen een onderzoek loopt, en Apple, een concurrent van Huawei.
Daarom is het waarschijnlijk verstandig om in de aanloop naar de G20-bijeenkomst te kiezen voor een meer defensieve portefeuillemix, al zijn de vooruitzichten voor groeiaandelen die door het oog van de naald weten te kruipen, positief. Als we naar de economische context in de VS kijken, verwachten we dat de groei, die door de dienstensector wordt aangedreven, veerkrachtig zal blijven. De vertraging in China en de invoerheffingen zullen ongetwijfeld voelbaar worden voor de productiesector, maar de VS is hoofdzakelijk een diensteneconomie. De schok zal een licht deflatoire impact hebben op de economie en door de invoertarieven zal er enige inflatie worden geïmporteerd. Dit laatste effect zal naar verwachting toenemen naarmate de tarieven omhooggaan. De Fed zal dit met een brede glimlach negeren en zich steeds meer gaan richten op de aanhoudende lage inflatie. Dit is gedeeltelijk een gevolg van de kostenbesparende maatregelen van een aantal giganten in volgroeide sectoren. Ze bezuinigen, passen zich aan en innoveren (bijv. de bestelautomaten van McDonald's). Dit zou resulteren in een productievere economie, waardoor de Fed wellicht meer rentedalingen zal doorvoeren dan de twee die de markt op dit moment verwacht, wat gunstig zou zijn voor aandelen.
Amerikaanse vastrentende effecten
Ten aanzien van Amerikaanse vastrentende effecten gaat men op dit moment uit van een recessie in 2021. Gezond verstand is soms een zeldzame deugd en vaak is het beter om met de wind mee te gaan. De Australische economie zit sinds 27 jaar in een groeifase, al geven we toe dat die gedeeltelijk te danken is aan de opkomst van China en de ondergewaardeerde valuta van het land. De economische cyclus van de VS wordt niet aangedreven door de mijnsector, maar hoofdzakelijk door diensten, en die houden bijzonder goed stand. Het enige wat verandert, is de aard van die diensten. Na zijn opkomst begint Apple enigszins te verslappen. Uber is volwassener geworden, maar kampt nog steeds met negatieve cashflows en de beursgang van het bedrijf blijkt geen succes te zijn. Amazon en Aldi begeven zich op de Amerikaanse retailmarkt en veroorzaken er een aardbeving, terwijl bedrijven in meer volgroeide sectoren proberen te bezuinigen en te innoveren. Als gevolg hiervan zijn er in de Verenigde Staten steeds meer tekenen die wijzen op een stijgende productiviteit, een ontwikkeling die zich naar verwachting zal uitbreiden naar andere landen. Dankzij de verwachte recessie, in combinatie met een scherpe terugval van de opkomende markten, worden op absolute waarde gerichte obligatiestrategieën aantrekkelijk voor obligatiebeleggers, aangezien het afdekken van de valuta van Amerikaanse dollar luidende vastrentende effecten enige kosten met zich meebrengt.
Indische aandelen
Dankzij de verkiezing van Narendra Modi is de politieke situatie in India stabiel. De consumentenvraag is enigszins afgekoeld door de liquiditeitscrisis, die veroorzaakt werd door de schaduwbanksector. We denken echter dat deze ontwikkeling van tijdelijke aard is nu het probleem is aangepakt. Dankzij een opleving van de consumentenvraag, in combinatie met een breder herstel dankzij infrastructuurinvesteringen en overheidsuitgaven, zullen de winsten naar verwachting niet verder dalen. De demografische ontwikkeling en de gerealiseerde en toekomstige hervormingen zullen waarschijnlijk ook een positieve impact hebben op de groei. We verwachten dan ook dat Indische aandelen hun hoge waarderingen zullen aanhouden en uiteindelijk zullen profiteren van een herstel van de winsten, terwijl de INR in grote lijnen stabiel zal blijven en licht zal dalen tegenover de Amerikaanse dollar.
Europese aandelen
De Europese aandelenmarkt is blootgesteld aan het risico van een terugval van de opkomende markten en de geringe kans dat de Verenigde Staten invoertarieven gaan opleggen. Dit is gedeeltelijk ingeprijsd. Wat niet is ingeprijsd, is de mogelijkheid dat de Amerikaans-Chinese handelsoorlog in hevigheid toeneemt, hetgeen gevolgen zal hebben voor diverse economische activiteiten, uiteenlopend van Duitse auto-exporteurs tot Europese banken die actief zijn in Azië en daar een groot deel van hun inkomsten genereren.
De Europese economie doet het echter steeds beter en wordt aangejaagd door diverse landen, waar Duitsland vooralsnog geen deel van uitmaakt. Dit aanhoudende herstel zou een positieve impact moeten hebben op de winstcijfers. De waarderingen beginnen aantrekkelijker te worden in Europa en gezien de verharding van de handelsoorlog zal deze trend waarschijnlijk doorzetten. Maar in de periode na de G20-bijeenkomst ontstaan er waarschijnlijk kansen in zowel de eurozone als de Scandinavische landen.
Europese vastrentende effecten – Sterke vraag naar krediet
In dit aanvankelijk nadelige klimaat zullen Europese vastrentende effecten naar verwachting als veilige haven fungeren en onze voorkeur gaat uit naar Deense en Italiaanse gedekte obligaties, omdat ze uiterst veilig zijn en de ECB haar beleid mogelijk verder zal versoepelen. Het middelste gedeelte van de Italiaanse rentecurve blijft aantrekkelijk voor geduldige beleggers die kunnen wachten tot de obligaties hun vervaldatum bereiken. We denken niet dat Erkki Liikanen, waarschijnlijk de volgende voorzitter van de ECB en voorstander van een strakkere koers, het ECB-beleid fundamenteel zal veranderen. Hoewel hij wellicht geen voorstander is van een verruiming van het beleid, zal hij, gezien de aanhoudend lage inflatie, die verruiming uiteindelijk wel doorvoeren. Als beleidsinstrument zal waarschijnlijk niet gekozen worden voor een negatieve rente, niet alleen omdat dit gevolgen zou hebben voor de EUR (een heikel punt voor de VS), maar ook omdat negatieve rente helemaal niet populair is in Duitsland. Een versoepeling van de kredietvoorwaarden, en dus een daling van de kredietrisicopremies in de eurozone, ligt meer voor de hand.
Conclusie: een veerkrachtige portefeuille opbouwen
We adviseren om in de aanloop naar de G20-bijeenkomst een veerkrachtige portefeuille op te bouwen. Hoewel de piek van de Amerikaans-Chinese handelsoorlog nog voor ons ligt, denken we dat er aanzienlijke kansen zullen ontstaan in Europa, de VS en Indië als deze eenmaal achter de rug is.
Opmerking: dit is een macro visie van Nordea Asset Management, niet de officiële Nordea groep visie.
