AXA IM: Fixed Income tijdens Covid-19: wees voorbereid op langdurig lage rentevoeten

Auteurs: Aidan Yao, senior econoom Emerging Asia, en Jim Veneau, hoofd Asian Fixed Income

De Covid-19-pandemie heeft verschillende breuklijnen verbreed die al bestonden voordat de crisis toesloeg. De inkomensongelijkheid, de geopolitieke spanningen tussen de grootmachten en de loskoppeling van de financiële markten van de reële economie door interventies van de centrale banken zijn allemaal verergerd door een volksgezondheidscrisis op een schaal die we generaties lang niet hebben gezien.

Central bank put: een toolbox die gemakkelijker te openen dan te sluiten is

Te midden van de immense schok hebben de centrale banken nooit eerder vertoonde stappen gezet om te voorkomen dat de wereldeconomie in een depressie terechtkomt. Hun acties hebben geleid tot wat volgens ons een paradigmaverschuiving in het beheer van het monetaire beleid is. Dit blijkt uit de snelle groei van de balansen van de centrale banken, die nu plaats bieden aan een grotere verscheidenheid aan activa. Daarbij zijn begrotingstekorten gemonetariseerd, waardoor overheden gericht liquiditeitsinjecties kunnen toedienen. We hebben ook een meer gedurfde interventie in de marktkrachten gezien, waardoor de centrale banken niet alleen de prijs van geld kunnen bepalen, maar ook de waarde van bedrijfsobligaties, aandelen en andere risicodragende activa beïnvloeden.

De centrale banken hebben deze acties verdedigd als een noodzakelijke respons op de economische schok en hebben gezworen ze in te trekken zodra de crisis voorbij is. Maar net als de kwantitatieve versoepeling na de wereldwijde financiële crisis van 2008 kan het dichtdraaien van de liquiditeitskraan een grotere uitdaging blijken dan het opendraaien ervan.

Daar zijn verschillende redenen voor. Ten eerste bevindt de wereldeconomie zich nog altijd op dun ijs, ondanks de recente verbetering van de sequentiële groei. Hoewel de opheffing van de economische lockdown de aanzet zal geven tot een mechanische opleving in de tweede helft van dit jaar, zullen de meeste economieën pas ver in 2021 terugkeren naar het niveau van voor de crisis.

Deze projectie is bovendien gebaseerd op de aanname dat het coronavirus een eenmalige schok is, wat misschien te optimistisch is gezien de heropleving van het virus in de VS, de grootste economie ter wereld, en de uitdaging om de uitbraak in belangrijke opkomende economieën zoals Brazilië, Mexico, Rusland, Zuid-Afrika en India in te dammen. Een vertraagde hervatting van de groei kan de output gap vergroten, de economische schade bestendigen en de normalisering van het monetaire beleid in de verschillende economieën van de wereld afremmen.

Ten tweede zijn de inflatievooruitzichten diffuus. Al zou de inflatie een comeback maken, de Amerikaanse Federal Reserve heeft al aangegeven dat zij bereid is prijsstijgingen tot boven de mediaan van haar richtbandbreedte te tolereren, nadat het inflatiedoel zo lang buiten haar bereik is gebleven. Als gevolg daarvan kunnen centrale banken zonder aanhoudende inflatie een afscheid van het huidige beleid moeilijk rechtvaardigen.

Ten derde zal de forse toename van de schulden een eventuele renteverhoging waarschijnlijk beperken. Een van de weinige gekende gevolgen van de huidige crisis is een explosie van de schuld als gevolg van de enorme steunpakketten. De schuldratio’s van de ontwikkelde landen kunnen oplopen tot 200% of zelfs 300% van het bbp, terwijl de schuldniveaus van de privésector zullen stijgen door de noodkredieten die de bedrijven in leven hielden in moeilijke tijden. Met een schuldenberg kan zelfs een kleine stijging van de rentevoeten het fragiele herstel van de wereldeconomie doen ontsporen. Gezien het gevaar van een voortijdige beleidsomslag, zullen maar weinig centrale banken bereid zijn een economische dubbele dip te riskeren in het streven naar beleidsnormalisatie.

Uiteindelijk zal geen enkele centrale bank verantwoordelijk willen worden gehouden voor het instorten van de markt. Gezien de mate waarin de liquiditeit heeft bijgedragen aan een langdurige haussemarkt, in wezen sinds het begin van de kwantitatieve versoepeling, is het moeilijk voor te stellen hoe de activaprijzen niet zullen leeglopen wanneer die liquiditeit weer wordt ingetrokken. Bovendien, nu de centrale banken zelf de grootste houders van veel risicodragende activa zijn, moeten alle acties die een marktreset zouden kunnen veroorzaken zorgvuldig worden afgewogen tegen de potentiële schade aan de eigen balans.

Wij denken dat het ultra-accommoderende monetaire beleid nu verankerd is. Niet alleen zal de beleidsrente in de afzienbare toekomst waarschijnlijk niet van de bodem komen, ook de introductie van meer innovatieve instrumenten – opkopen van riskantere activa, aansturen van de rentecurve of zelfs negatieve rentevoeten – is denkbaar als de huidige stimulus onvoldoende wordt geacht om de economie overeind te houden. Daarom zou een rente van nul of nagenoeg nul de de facto referentiewaarde kunnen worden in de wereldwijde monetaire omgeving, waarop alle beleggers zich zullen moeten instellen.

Moeilijker te behalen rendementen

In het vastrentende universum, met rentevoeten op historische dieptepunten, wordt het genereren van rendement een grote uitdaging. Gezien de noodzaak van rendement, ter financiering van de lange-termijnverplichtingen van instellingen en het pensioen van gepensioneerden, zouden beleggers gedwongen kunnen worden om hetzij duration toe te voegen – wat neerkomt op verhoging van het renterisico door het hoger op de rentecurve te zoeken – hetzij de blootstelling aan bedrijfsobligaties te verhogen door het lager op de kredietnoteringscurve te zoeken met een grotere blootstelling aan emittenten van obligaties met een lagere kredietnotering.

De eerste benadering zal echter waarschijnlijk niet veel opleveren voor het extra risico, aangezien de gehele risicovrije curve (doorgaans Amerikaans schatkistpapier) afvlakt en onder druk staat door de kwantitatieve versoepeling van de centrale banken. Daardoor blijft er weinig termijnpremie over om aan de behoeften van de beleggers te voldoen. Blootstelling aan bedrijfsobligaties is daarentegen potentieel effectiever in het genereren van een stabiele en aantrekkelijke carry, vooral nu de Fed de markten een effectieve backstop biedt dankzij haar toezegging bedrijfsobligaties te kopen. Wij denken dat de zoektocht naar rendement goed nieuws is voor Aziatische bedrijfsobligaties. De betere relatieve fundamentals in deze regio compenseren de elders noodzakelijke backstop van centrale banken.

Let op de duration

Een andere uitdaging voor obligatiebeleggers is het beheer van het renterisico, vooral nu het monetaire beleid nieuwe grenzen opzoekt. Hoewel we geen dreigend risico van een oplopende inflatie zien dat de centrale banken tot verstrakking zal dwingen, denken we evenmin dat een negatieve beleidsrente zelfs in een verslechterende economische omgeving op grote schaal zal worden ingevoerd; daardoor zal het monetaire beleid in feite op het nulniveau blijven. Het meest waarschijnlijke scenario is dat de rentevoeten zullen schommelen rond een zeer laag en vlak niveau.

Per saldo zien we opwaarts neigende renterisico’s (d.w.z. stijgende rentevoeten), om de eenvoudige reden dat de wereldwijde beleidsrente al op een dieptepunt is aanbeland en niet veel lager kan gaan. Beleggers die deze visie met ons delen, moeten behoedzaam zijn met hun blootstelling aan duration. Aangenomen dat alle factoren gelijk blijven, dan betekenen lagere rentevoeten/rendementen een hogere duration, wat weer een hoger portefeuille-/benchmarkrisico betekent. Als – of liever gezegd, wanneer – de rente begint te stijgen, zal een hogere portefeuille-duration waarschijnlijk grotere negatieve koersbewegingen betekenen. Portefeuilles met een geringe spread-/carry-buffer zullen doorgaans grotere mark-to-market-verliezen lijden en aan een hogere volatiliteit blootstaan.

We leven thans in een wereld die zich geconfronteerd ziet met een wereldwijde pandemie, een ernstige economische krimp en nooit eerder vertoonde beleidsinterventies. De belangrijkste conclusie hieruit is dat de invloed van de centrale banken de belangrijkste, misschien zelfs dominante beleggingsoverweging voor beleggers in vastrentende effecten is – zij het niet de enige. Portefeuilles zouden nog altijd moeten kunnen profiteren van actieve beslissingen met betrekking tot bedrijfsobligaties en duration, op basis van gedegen onderzoek en juiste timing gegeven de evoluerende macro-omgeving.