Er zijn nog altijd te veel mensen in de financiële wereld die niet begrijpen wat risico is. Als daar ‘groupthink’ bijkomt, met carrièrerisico's en reputatierisico's als bijvangst, blijkt veilig beleggen helemaal niet zo veilig.
Afgelopen zaterdag opende het FD met de verliezen bij goede doelen omdat ze vorig jaar belegden op de beurs. Voor de goede orde: vorig jaar verloor de wereldwijde aandelenmarkt 13 procent en de wereldwijde obligatiemarkt 15 procent. Onderdeel van beleggen is dat het normaal is dat er van tijd tot tijd ook verliezen worden geleden. Het is de prijs die beleggers nu eenmaal moeten betalen voor een superieur rendement ten opzichte van een spaarrekening. Toch blijkt uit het bericht wederom dat er nog altijd te veel mensen in de financiële wereld zijn die niet begrijpen wat risico is. Dat probleem wordt uitvergroot door een fenomeen dat bekend staat als ‘groupthink’ en verder wordt het versterkt door de rol van risicomanagement en compliance, terwijl die functies juist in het leven zijn geroepen om dit soort zaken te voorkomen.
Het begrip risico
Risico in de financiële wereld wordt nog altijd gelijkgesteld aan volatiliteit. Volatiliteit is een ideale maatstaf, omdat het relatief eenvoudig is te berekenen waardoor meerdere beleggingen met elkaar kunnen worden vergeleken. In het verlengde van deze volatiliteit ligt het begrip Value at Risk (VaR). Dat geeft een schatting van het potentiële verlies en de kans dat dit verlies zich voordoet. Volatiliteit en VaR zijn op zijn best hulpmiddelen, maar in de praktijk zorgen ze eerder voor meer dan voor minder risico. Vaak wordt gekeken naar de volatiliteit op korte termijn, terwijl beleggers per definitie een lange beleggingshorizon hebben. Door bij risico’s te focussen op volatiliteit en VaR neemt de kans op een verkeerde reactie toe. Een belegger die bijvoorbeeld 10 procent neerwaarts risico accepteert, ziet het verlies tot die minus 10 procent niet langer als risico. Maar als die 10 procent eenmaal wordt doorbroken, wordt dit vaak gezien als onacceptabel. Het is een directe uitnodiging om te acteren, meestal om te verkopen. Dan pas realiseert de belegger het echte risico van beleggen, namelijk permanent verlies van vermogen.
De afgelopen decennia was er sprake van een echte bullmarkt in obligaties. Dankzij de lange periode van dalende rentes konden met obligaties uitstekende rendementen worden behaald en dat ook nog eens bij een lage volatiliteit. Het werd steeds meer de ideale beleggingscategorie. Maar door die rentedaling namen de risico’s toe. Toen de rente op nul stond, vormde de rente geen buffer meer voor eventuele koersverliezen. Bovendien werden obligaties met zo’n lage rente veel gevoeliger voor renteschommelingen. Toen de rente zelfs negatief werd, was er geen rendement meer over, alleen nog maar risico.
Toch gaven de lage volatiliteitscijfers de illusie dat ook het risico van obligaties met een negatieve rente laag was. Daar komt nog bij dat lage volatiliteit feitelijk een uitnodiging is om meer leverage toe te passen. Dankzij de leveraged LDI-programma’s waren Britse pensioenen vorig jaar op slechts enkele uren na failliet. Door leverage zijn beleggingen met een lage volatiliteit uiteindelijk veel risicovoller dan beleggingen met een hoge volatiliteit. Als er al gewerkt moet worden met volatiliteit en VaR is het beter om de inverse van de volatiliteit te nemen, al zal dat waarschijnlijk nooit gebeuren. Het blijft vreemd dat er zoveel waarde wordt gehecht aan volatiliteit en Value at Risk. Blijkbaar hebben we niets geleerd van de Grote Financiële Crisis.
Het groepsdenken bij obligaties
Mensen zijn sociale dieren die elkaar gebruiken om een situatie te begrijpen. Het resultaat is dat we meer dan normaal geneigd zijn om mee te gaan in zo’n besluitvormingsproces van de groep, ook als rationeel gezien dat besluit een absurde uitkomst geeft. Zo’n besluit wordt gekenmerkt door ‘groupthink’ en dat speelt sterker in een sterk homogene groep. In de financiële wereld is de groep erg homogeen. Daarom worden dwarse denkers niet gewaardeerd en zelfs genegeerd. Ze worden roependen in de woestijn, die pas worden opgemerkt als het al fout is gegaan.
Bovendien zorgt afwijken van de groep in de financiële wereld voor een actief carrièrerisico (met name bij pensioenfondsen). Carrièrerisico is een risico dat nu eens niet wordt beloond met een hoger rendement. Er is geen beloning voor de belegger die zijn of haar kop boven het maaiveld uit steekt. Wie het fenomeen van groupthink begrijpt, kan de organisatie daar overigens wel op inrichten. Zo kwam ik eens in een due diligence rapport de vraag tegen hoeveel medewerkers hun CFA hadden gehaald. Als iedereen een CFA-titel had, werd dit echter gezien als een verhoogd risico. De reden was dat zo’n groep, niet alleen door hun opleiding, maar vaak ook nog eens omdat ze behoorden tot dezelfde sociale groep - waar de kinderen elkaar elk weekend zagen op de sportvelden - werd gezien als bovengemiddeld gevoelig voor groupthink.
Groepsdenken wordt in de financiële wereld geïnstitutionaliseerd door besluiten vast te leggen in regels en richtlijnen. Het gevaar bestaat dan dat een denkfout opeens voor iedereen een probleem is en dan wordt het al snel een systeemfout, iets wat kan leiden tot een systeemcrisis. Neem bijvoorbeeld de denkfout van het Bazelse comité dat voor alle staatsobligaties in de Europese Economische Ruimte geen eigen vermogen hoefde te worden aangehouden. Niet zo vreemd dat (Franse) banken zich vol gingen laden met Griekse staatsobligaties. Zonder die specifieke regel was de Griekse crisis nooit een eurocrisis geworden. Op dit moment is het heel normaal dat vermogensbeheerders de risicostandaarden overnemen van VBA/CFA. In die institutionele wereld geldt iets vergelijkbaars van de Commissie Parameters. In beide gevallen zijn (staats)obligaties op papier de ultiem veilige risicocategorie. Bovendien zou de overheid wel gek zijn om het tegendeel te beweren.
De rol van risicomanagement en compliance
In de financiële wereld zijn er veel regels. De gevolgen voor wie zich niet aan de regels heeft gehouden, zijn groot. Goede doelen worden door financiële instellingen gezien als een risicovolle doelgroep. Vaak worden goede doelen geleid door mensen die zichzelf professional vinden, maar in de praktijk niet veel meer zijn dan goedwillende amateurs. Zo lang het goed gaat, is er niets aan de hand, maar als het fout loopt, is Leiden in last. Zo was ik eens bij een gemeente die uit oogpunt van risicobeheersing alleen mocht beleggen in staatsobligaties. Helaas dacht ook deze wethouder dat met Griekse obligaties meer rendement kon worden gemaakt dan met andere obligaties uit de eurozone. Daar kwam nog bij dat de wethouder elk jaar goede sier kon maken met de hoge rente-inkomsten, terwijl schommelingen in de hoofdsom niet werden gerapporteerd. Toen de wethouder vooraf werd gewezen op de risico’s van zo’n eenzijdige portefeuille, besloot hij zijn kansen te wagen bij een concurrent. Een uitstekend recept voor een tranendal.
Reputatierisico
Goede doelen zijn nog meer dan gemeentes een risicovolle doelgroep voor vermogensbeheerders omdat ze een grote maatschappelijke verantwoordelijkheid hebben. De journalisten die het artikel in het FD schreven, haakten daar keurig op in door het vermeende maatschappelijke onrecht in het artikel te prikkelen, want de ‘defensief geachte portefeuilles boden geen bescherming’. Om diezelfde reden zijn risicomanagers en compliance-medewerkers beducht voor het reputatierisico bij goede doelen. De kans is namelijk groot dat de bestuurders van goede doelen bij verliezen de media opzoeken, waardoor het opeens een actief reputatierisico wordt voor de vermogensbeheerder. Om diezelfde reden worden de strenge regels voor goede doelen vaak nog strenger geïnterpreteerd, al was het maar om te zorgen voor een extra veiligheidsmarge. Als dan (bijna) iedereen in de financiële wereld het erover eens is dat staatsobligaties de ultieme veilige beleggingscategorie is, dan kunnen er volgens riskmanagement en compliance niet genoeg van die staatsobligaties in de portefeuille worden opgenomen. Helaas liepen de verliezen in 2022 daardoor verder op.
Obligaties zijn helemaal niet risicomijdend
Goede doelen zaten te zwaar in obligaties omdat ze defensief wilden beleggen en met name obligaties werden gezien als risicomijdend, terwijl ze dat voorafgaand aan 2022 helemaal niet waren. De fouten die hierbij zijn gemaakt, is een verkeerd begrip van risico, iets wat met de lessen van de Grote Financiële Crisis voorkomen had kunnen worden. Iedereen kon bedenken dat met obligaties met een negatief rendement er alleen nog maar sprake was van risico en niet langer van enig rendement, maar dankzij het groepsdenken werd die conclusie niet getrokken. Obligaties waren onderdeel van portefeuilles vanwege het beperkte neerwaartse risico, niet vanwege het rendement. Alleen was dit risico veel groter dan vooraf werd ingeschat. Helaas waren de posities in obligaties vanwege dit beperkte neerwaartse risico ook nog eens groter dan nodig, een direct gevolg van de extra ‘risicomitigerende’ maatregelen vanuit riskmanagement en compliance.
