Zijn de aandelenmarkten gek geworden?

Shamik Dhar, BNY Mellon Investment Management

De meeste landen in de wereld hebben als gevolg van de coronapandemie te maken met een economische krimp die in de dubbele cijfers loopt. Ook neemt het aantal nieuwe besmettingen in de VS en nu ook in Europa weer in snel tempo toe. Intussen blijven de aandelenkoersen maar doorstijgen. Zijn de aandelenmarkten gek geworden? Chief economist Shamik Dhar (foto) van BNY Mellon Investment Management vindt van niet.

‘De rally op de aandelenmarkten is grotendeels te verklaren aan de hand van fundamentele oorzaken’, stelt Dhar in gesprek met Fondsnieuws. Hij wijst erop dat de prijs van een aandeel wordt bepaald door twee factoren: de verwachte winst en de discontovoet. ‘De winstverwachtingen voor de meeste bedrijven zijn inderdaad gedaald, en kunnen nog wat verder naar beneden gaan als het huidige herstel niet doorzet.’ 

Maar de discontovoet is ook gedaald, en dat verklaart de forse koersstijgingen sinds eind maart. ‘Die discontovoet bestaat zelf weer uit twee delen. De eerste component is de risicovrije rente, die door de rentedaling in vooral de VS en de opkoopprogramma’s van de centrale banken enorm is gedaald’, doceert Dhar. En dat heeft zich logischerwijs vertaald in een forse stijging van de aandelenkoersen.

Gedaalde risicopremie

De tweede component van de discontovoet is de risicopremie op aandelen, vervolgt de belegger. ‘Die is sinds eind maart ook gedaald. In maart dachten we allemaal dat we afstevenden op een nieuw credit crunch, maar de centrale banken hebben dit met hun massale stimuleringsmaatregelen voorkomen. Hier hebben we het marktherstel voor een groot deel aan te danken.’

Toch zijn de markten ook de voorbije weken door blijven stijgen, en toen waren de opkoopprogramma’s van de centrale banken toch inmiddels wel ingeprijsd? 

Dhar: ‘De markten gaan inderdaad uit van een positief scenario en een relatief lage risicopremie op dit moment. De risicopremie schommelt normaalgesproken tussen de 3 procent en 6 procent, en bevindt zich nu aan de onderkant van dat spectrum.’ 

‘Consensus te optimistisch’

Dat lijkt vreemd, gezien de enorme macro-economische onzekerheid en het feit dat het virus in grote delen van de wereld aan een nieuwe opmars is begonnen. ‘De consensus van dit moment is inderdaad dat er geen nieuwe lockdowns komen, maar wij zijn hier iets minder positief over en schatten de kans dat de economische activiteit in 2021 terug is op het niveau van voor de pandemie op 50 procent’, stelt Dhar.

BNY Mellon IM schat de kans dat het virus in de tweede helft van dit jaar economieën opnieuw lamlegt - wat het economisch herstel met een jaar zou vertragen - op 30 procent. ‘Naast dat W-scenario hebben we ook nog een L-scenario, waarbij de economie er tot 2023 over doet om weer op pre-coronaniveau te komen. Die kans schatten we op 15 procent.’ 

Tot slot hanteert de vermogensbeheerder nog een vierde scenario, waarbij de Amerikaanse economie veel sneller dan verwacht aantrekt. En vervolgens een stijging van de inflatieverwachtingen en het terugdraaien van stimuleringsmaatregelen door de Fed. Dit scenario krijgt echter maar een kans van 5 procent, gezien de moeilijkheden die de VS heeft om het virus onder controle te brengen. 

Door blindelings uit te gaan van een snel herstel is de markt dus te optimistisch, is het oordeel van Dhar. ‘Beleggers hebben wel degelijk goede redenen om voorzichtig te zijn met hun positionering op de aandelenmarkten op dit moment. Het downside risico is groter dan nu wordt ingeprijsd.’

Maar hoe zit dit dan met de VS? De kloof tussen de aandelenmarkten, die inmiddels alweer heel dicht tegen de all-time highs van vlak voor de corona-uitbraak koersen, en de echte economie die in een diepe recessie verkeert lijkt hier wel heel erg groot. 

Long duration aandelen

Het sterke herstel van de VS kan grotendeels worden verklaard door de forse koerswinsten van een select aantal grote techbedrijven. ‘Dat zijn groeiaandelen met een lange duratie, die dus bovenmatig hebben geprofiteerd van de daling van de discontovoet. Maar dat maakt ze ook extra gevoelig voor een verhoging van de risicopremie. Het relatieve gewicht van long duration aandelen in indices is de laatste jaren toegenomen. ‘Daarom zullen de aandelenmarkten sterk reageren op al het nieuws over het virus de komende tijd. Als dat sterk terugkomt, dan zal zich dat vertalen in een hogere risicopremie’, waarschuwt Dhar alvast.

Wat dat betreft lijkt de VS niet bepaald de place to be op het moment. ‘De onzekerheid in de VS is enorm hoog, op het gebied van het begrotingsbeleid, de presidentsverkiezingen, en het enorm hoge aantal coronabesmettingen’, stelt Dhar. ‘In Europa is wat dat alles betreft veel minder onzekerheid.’ 

Wie naar de aandelenkoersen kijkt, zou dat echter niet direct zeggen. Toch is het ook niet direct aan te raden een flinke onderweging aan Amerikaanse aandelen toe te kennen. ‘Technologieaandelen zullen het merken als de risicopremie omhoog gaat, maar op de lange termijn zullen die aandelen blijven domineren omdat ze exposure geven naar de belangrijkste trends.’

Beleggers moeten zich sowieso niet blindstaren op allocaties naar bepaalde landen of sectoren, vindt Dhar. ‘We bewegen meer en meer toe naar een thematische asset allocatie, waarbij we bedenken welke trends de komende tien tot vijftien jaar de wereldeconomie gaan domineren om daar vervolgens de juiste aandelen bij te zoeken.’