Inleiding
Wanneer we de adviezen van veel fondsbeheerders over China lezen, dan komen volgende negatieve punten steeds terug: structureel onevenwicht tussen overinvesteringen en onderconsumptie, met het risico van een te grote schuldenberg (zoals die in 2008 in het Westen), de verouderende bevolking met de negatieve impact op de groei, de geopolitieke risico's (Taiwan en de VS) en tot slot de wispelturigheid van de president Xi Jinping. We belichten er een aantal.
1. Structurele onevenwichten
1.1. Teveel spaargeld (en onderconsumptie) en onrendabele (over-)investeringen in vastgoed en infrastructuur.
In het jaar 2008 piekte de globale Chinese spaarquote op 52 procent van het nationaal inkomen. Vandaag staat deze nog steeds torenhoog op 46 procent. Wat gespaard wordt, kan niet uitgegeven worden en daar is de koe gebonden. Uiteraard heeft Covid ook China in haar greep gehad, waardoor de daling tot 44 procent in 2019 op 3 jaar tijd opnieuw de hoogte inging. Maar deze Covid extra savings blijven vandaag blijkbaar in de geldbeugel.
De piek in het sparen in 2008 ging samen met een piek in de investeringen, nl. 48 procent, waarvan het grootste deel in immo. Deze telt vandaag voor 25 procent van de Chinese economie. Wanneer men de indirecte economische actoren meetelt komen sommige spelers aan 40 à 50 procent. Weet dat in 2007 de toenmalige premier Wen Jiaboa reeds waarschuwde voor een onhoudbare situatie. De groei van het Chinese BNP, dat gemiddeld 9 percent bedroeg na de jaren 80, kent nu een daling richting 5 procent, terwijl de investeringen amper daalden. Het woord vastgoedbubbel is niet uit de lucht gegrepen. Veel investeringen, met een dalend marginaal nut ... een onhoudbare situatie.
1.2. Gelukkig is er schuldenhulp op komst
LGFV's (local government financing vehicles) spelen een sleutelrol in de financiering van Chinese infrastructuurprojecten, één van de grootste groeimotoren voor de op één na grootste economie ter wereld. Op het vlak van de grote schulden bij de provincies is de overheid momenteel de helpende hand. Men handelt op een pro-actieve manier om de schulden van lokale overheden te helpen oplossen. Analisten gaan ervan uit dat faillissementen van deze LGFV's op die manier zullen vermeden worden. Beijing doet momenteel één van de belangrijkste inspanningen om de LGFV schuld onder controle te krijgen door deze te arbitreren naar de centrale overheid of naar lokale entiteiten met een hogere kredietwaardigheid. In september zag men dan ook een fors herstel van de financiering van lokale overheden, in combinatie met een positieve impact op de geboden rente. Een voorbeeld: de LGFV van Tianjin (14 miljoen inwoners, een havenstad en de grootste kuststad in het Noorden van China), wordt als één van de eerste regio's beschouwd voor een plan van schuldresolutie en zag zijn gemiddelde coupon dalen van 7 procent in juni tot 4 procent in september. Het moet duidelijk zijn dat de Chinese overheid gestart is met een van haar belangrijkste inspanningen om de schuldenberg van de LGFV's op te lossen en dit over een periode van vele jaren wellicht.
1.3. Is het tij aan het keren in de immosector en komen we stilaan op een kantelpunt?
Het is wellicht geen toeval dat net nu de heer Quinn, ceo van HSBC, zegt dat de immosector in China wellicht haar dieptepunt heeft bereikt en vanaf nu een herstel kan inzetten. Volgens UBS is het aantal nieuwe immo werven zomaar 65 procent lager dan in de tweede helft van 2020. Men ziet de immo verkopen stabiliseren op 50 à 60 procent van de top in 2020-2021.
1.4. De schuldenberg en het risico op een financiële crash
Het is duidelijk dat China haar greep op de financiële sector verstevigt. Aanleiding is niet alleen de grote schuldenberg maar ook het blootleggen van fraude in de bank - en investeringssector waarin zowel staatsbankiers als mensen uit de controle-organen betrokken bij waren. Op die manier wil men twee vliegen in één klap slaan: het netwerk uitzuiveren, heroriënteren en een systemische bankencrisis vermijden.
Vergeet niet dat de schuldenberg grotendeels een binnenlandse aangelegenheid is en uitgedrukt in remnimbi (China wordt daarom een ‘creditor country’ genoemd) en dat de belangrijkste banken in handen zijn van de Chinese overheid.
Voor het bedrijfsleven illusteren we de heroriëntatie met de beursintroducties (IPO's). Daar werkt de overheid b.v. met 'rood' (=low priority) en 'groen' (=high priority) licht bij de investeringsbanken. Voorbeeld van rood zijn drank en entertainment initiatieven, terwijl groen zich bij de strategisch belangrijke sectoren bevindt zoals b.v. de high tech industrie (b.v. rond artificiële intelligentie of semi-conductoren), hernieuwbare energie en de uitrol van de elektrische auto.
De Chinese regulator aanvaardt ook niet langer verlieslatende start-ups. Hierdoor annuleerden 126 bedrijven een IPO aanvraag op de Star Market (equivalent van de Amerikaanse Nasdaq). Zoiets valt vanzelfsprekend op een koude steen bij analisten. De regulatoren willen bovenal controle op de strategie en de duurzaamheid van hun model. Zou de instorting van de Nasdaq met 80 procent tussen 2000 en 2002 China versterkt hebben in hun beslissing ?
Arbitrages tussen rode en groene bedrijven vinden plaats, in het bijzonder bij institutionele beleggers. Deze werden recent aangemoedigd in de groene sectoren te beleggen. Zo werd aan de verzekeringssector een lager risiconiveau toegekend voor de aankoop van Chinese strategische bedrijven.
Bij nieuwe strategische aandelenuitgiftes wordt ook een ‘lock up’ periode gevraagd, de periode waarin men de aandelen verplicht moet aanhouden. Men hoopt zo de prijs stabieler te houden en de bestuurders van deze bedrijven te verplichten te werken aan een continue verbetering van de winstgevendheid. Ook verlegt men de risico's van onvoorzichtig bestuur naar de investeerder (hij draagt in die periode het risico, in ruil voor de uitkering van de dividenden).
Uiteraard wekt deze werkwijze van de Chinese overheid argwaan bij de buitenlandse investeerders. Volgens Data, een data provider, daalden de buitenlandse investeringen in september jaar op jaar met 34 procent, de grootste daling sinds 2014. Men tracht deze uitstroom gedeeltelijk te compenseren door gerichte aankopen door binnenlandse staats-investeringsgroepen. Zij kopen in lijn met de lange termijn strategische sectoren.
Toch is enige nuance op haar plaats. Veel Amerikanse bedrijven halen geld terug uit China om hun werkkapitaal in hun thuisland te verhogen: de hoge Amerikaanse rente maakt een arbitrage richting de VS opportuun, er is een verschuiving van investeringen weg van de industrie (omwille van supply chain diversificatie) richting finance en technologie en heen en weer transfers door binnenlandse bedrijven (omwille van specifieke voordelen) vertekenen de outflowcijfers.
Men is begrijpelijk huiverachtig ten opzichte van de overheidsinmenging in de bedrijven en men stelt zich vragen op welke manier dit de transitie naar een consumptie-gedreven economie zal ondersteunen. Sceptici verwijzen naar de strategische technologiebedrijven waar men twijfelt aan de positieve impact op de arbeidsmarkt (cfr de hoge jeugdwerkloosheid) en de invloed op de consumptie. De geopolitieke impact rond de technologie-oorlog met de VS maakt veel internationale investeerders ongerust en twijfelend.
Maar er is ook schrik om nieuwe samenwerkingsopportuniteiten te missen. De impact op de markt van digitaal betalen, elektrische auto's of zonnepanelen is niemand ontgaan. Veel multinationals willen niets horen over ontkoppelen (decoupling): de Chinese afzetmarkt is voor hen immers veel te belangrijk.
2. De verouderende (en dalende arbeids-) bevolking
2.1. Impact van de dalende bevolking: de komende decennia geen structurele issue
Een eerste obstakel is voor veel commentatoren de dalende bevolking. Zo stellen de Verenigde Naties dat de werkende bevolking tegen 2050 met 25 procent zal dalen. Concreet schrijven ze dat China vandaag 4,5 maal zoveel 15-64 jarigen heeft als de VS, maar dat dit tegen 2050 terugvalt naar 3,4 (o.b.v. de mediaan voorspelling). Tegen eind van de eeuw zou dit verder dalen naar 1.7
Hierdoor stijgt de dependency ratio boven 80 procent tegen 2050. Vergeet echter niet dat deze van de G7 nog hoger zal liggen (90 procent). Deze ratio is het aantal mensen in de leeftijd 0-19 en ouder dan 65 als percentage van de werkende bevolking (20-64 jaar).
Maar niet iedereen is zo negatief over de Chinese demografie. Vorige maand schreef ik dat Professor Tourk de bevolking ziet dalen van 1.43 mia in 2022 naar 1.31 mia in 2050, of een daling van amper 8 procent. Hij wordt bijgetreden door de geüpdatete cijfers van Goldman Sachs die het arbeidersaanbod ziet dalen met 7 procent tussen 2025 en 2050. Zij verwijzen naar de kwalitatievere gezondheidssector die de mensen langer aan het werk zal houden, waardoor de pensioenleeftijd kan opgetrokken worden. Vandaag gaan mannen immers met 60 op pensioen, witte boord vrouwen op 55 en vrouwelijke fabriekarbeidsters op 50. Er is dus wat marge. Verder haalt UBS ook een hervorming van het fameuze ‘hukou’ systeem aan, waardoor migratie van plattelandsarbeiders naar plaatsen met een hoger arbeidsaanbod aangemoedigd wordt. ‘Hukou’ is een systeem van persoonsregistratie, met de daaraan verbonden sociale programma's die voordelen toekennen o.b.v. agrarische en niet agrarische verblijfsstatus. Het systeem werd ingevoerd om migratie tegen te gaan. Maar deze migranten kennen minder rechten en worden onderbetaald.
Het netto-effect tegen 2030 van de dalende arbeidsbevolking (-60 miljoen) en een hervorming van de pensioenleeftijd (+50 miljoen) en de Hukou (+40 miljoen) zou positief uitdraaien. Uit Oeso-onderzoek blijkt daarenboven dat de bevolkingsgroei weinig bijdraagt als verklaring van de economische groei. In het empirisch materiaal wordt vooral de positieve invloed van onderwijs alom onderkend (zie verder).
2.2. Productiviteit als oplossing voor de dalende arbeidsbevolking?
Waar Goldman Sachs een groei van de productiviteit zag van 4,8 procent in de periode 2010-2030, hebben ze recent dit cijfer herzien naar 3 procent voor de komende jaren. Productiviteit is belangrijk want ze ondersteunt de groei van de output van een land. Voorspellingen over productiviteit op lange termijn zijn zeer moeilijk, in het bijzonder in China. Het onderwijs levert er jaarlijks 1,4 miljoen ingenieurs af (bron Statista), bijna 5 miljoen studeren af in het STEM-(science, engeneering en mathematics) gebied of bijna 40 procent van het wereldaantal. Vergeet niet dat technologische ontwikkeling bij de kernstrategie van China behoort: integratie ervan in het onderwijs (b.v. MOOC of Massive Open Online Courses), de financiële wereld (Alipay, Yu'e Bao, Zhia Credit score), haar industrie met de vele robots, haar stadsmobiliteit en - veiligheid en het nationaal gezondheidssysteem.
Ter illustratie: met meer dan 1,5 miljoen patentaanvragen (bron Patent Cooperation Treaty) noteert China mijlenver boven de VS met iets dan een half miljoen).
China staan vandaag op technologisch vlak nog niet op Amerikaans niveau, maar het beent ze wel snel bij, en dit ondanks de vele Amerikaanse techno bans. Zo lanceerde Huawei een smartphone met een 7-nanometer chip wat voor een aantal analisten toch als een verrassing overkwam. Wie meer wil weten hoe de Chinese overheid de technologie inzet op alle geledingen van de maatschappij, verwijs ik met plezier naar het boek van Pascal Coppens ‘China's New Normalֹ’, een boek dat zeer goed illustreert hoe dit in de praktijk in zijn werk gaat.... Silicon Valley, fasten your seat belts!
2.3. Aan welke prijs verkoopt China haar goederen op de wereldmarkt?
Als productiviteit inschatten reeds een huzarenstuk is, dan is de muntevolutie voorspellen nog hachelijker. Herhaalde malen lazen we over een muntenoorlog tussen China en de VS. De zwakke groeicijfers hebben hun weerslag op de munt; een korf van goederen en diensten die 100 dollar kost in de VS, kost vandaag amper 60 dollar in China, een serieus voordeel. Dit betekent een grote onderwaardering van de yuan en is een stimulans voor de Chinese export. Capital Economics ziet deze onderwaardering blijven, terwijl Goldman Sachs de kloof kleiner ziet worden.
3. Kan China haar groei reactiveren?
Om de groei te reactiveren is een hogere consumptie een belangrijke peiler. De spaarquote van de Belgische gezinnen varieert naargelang de jaren tussen 17 en 12 procent van het inkomen (bron NBB). Welnu de Chinese gezinnen op zich sparen ongeveer 35 procent van hun inkomen en de consumptie maakt 40 percent uit van de nationale groei. Bij ons is dit 67 procent in 2022 en in de VS bedroeg de privé-consumptie in de maand juni van dit jaar niet minder dan 68 procent van de nationaal inkomen.
De Chinees consumeert dus te weinig. Japan was destijds een schoolvoorbeeld van de negatieve impact op de groei en bleef in de lage inkomens val steken. China zit op het scharnierpunt: vandaag bevindt het zich nog in de ‘Middle Income Trap’, maar mits goed beheer, is er toch een weg naar ‘Becoming Rich’ mogelijk (bron EIU, Maddison project en World Bank). Er is dus werk aan de Chinese winkel om de consumptie bij de gewone man te stimuleren. Een herverdeling van rijkdom, i.c.m. het uitroeien van fraude (een recent voorbeeld is het verbod voor topambtenaren tot participatie in private equity), is één van de prioriteiten van de Chinese overheid. Xi zelf spreekt van ‘common prosperity’. De Chinese president kent zeker de nadelen van de grote ongelijkheid in de VS, met haar negatieve impact op de politiek, denken we maar aan het populisme onder Trump.
Verder zet China in op haar strategische speelvelden. Een studie van Goldman Sachs geeft aan dat iedere renminbi van de vraag naar de geproduceerde elektrische auto slechts een marginaal kleiner toegevoegd waarde genereert dan de residuele huizenmarkt. De inzet op EV productie met in het verlengde het gebruik van batterijen in andere toepassingen, samen met zon- en windenergie moeten op termijn de dalende impact van de vastgoedmarkt gedeeltelijk compenseren. Volgens GS zou dit zo de helft van de 6 miljoen verdwijnende jobs compenseren.
Volgens een studie van Australian Strategic Policy Institute is China nu wereldleider in 37 van 44 kritische technologieën, waaronder geavanceerde materialen, synthetische biologie en quantum communicatie.
Afsluiter
Hoe en in welk tempo China haar groei kan re-activeren blijft voorlopig koffiedik kijken. Voorspellen wanneer China de VS zal bijbenen op economisch vlak evenzeer. GS beweert dat China de VS voorbij steekt in 2035. Capital Economics daarentegen is minder positief: China zien ze zeer moeilijk de VS evenaren en ze verwachten dat China op 90 provent van Amerika's rijkdom zal stranden tegen 2035.
Wat er ook van zij, het ziet ernaar uit dat de VS en China het komende decennia elkaar economisch naar de kroon zullen steken en elkaars toppositie zullen blijven uitdagen nadien.
Als afsluiter verwijs ik naar het slot van het boek ‘Superpower Interrupted’ van Michael Schuman, die de geschiedenis van China beschrijft vanaf 1550 voor Christus, een echte aanrader om het China van vandaag beter te begrijpen. Ik citeer: ‘China is zeker een rijzende macht; het wil zijn vroegere superpower status herstellen. Het wil het zelfbeeld van een superieure beschaving nieuw leven in blazen, waarbij het haar gerechtvaardigde zeg krijgt in het wereldgebeuren.’ (Ter info: recent onderschreef mevrouw Georgieva, hoofd van het IMF, hervormingen om China meer stemrecht te geven).
‘Op technologisch vlak was China destijds een wereldleider (denk hierbij aan het papier, schrift, zijde, porcelein, zeevaart, ...) en hun export was gebaseerd op goederen met een hoge toegevoegde waarde. Xi wil de kloof met het Westen versneld dichten o.a. met staatsgesteunde programma's richting cutting edge telecommunicatiesystemen, eco-vriendelijk vervoer, slimme robots .. in de overtuiging dat dit het nieuwe porcelein of thee van China wordt.’
‘We are witnessing a resurrection of the Chinese empire and its usual role at the center of the globe, for Xi the 'Chinese Dream’.
