Alors que les banques centrales du monde entier diminuent leur soutien et qu'on assiste à la fin des politiques monétaires accommodantes, les banques centrales pourraient bien réécrire le scénario traditionnel de fin de cycle. Serge Pizem, responsable de la gestion Multi-Asset chez AXA Investment Managers, explique comment son équipe s’adapte à cette nouvelle donne.
Les principes traditionnels de l’investissement reconnaissent généralement que chaque cycle comporte quatre phases : dans un premier temps, la phase de croissance, puis l’expansion, le ralentissement et enfin, la récession.
Toutefois, depuis que nous sommes entrés dans le cycle le plus long de l’histoire – un cycle au cours duquel des quantités colossales de capital ont été injectées dans le système par les banques centrales – la situation est devenue un peu plus compliquée.
Dans un environnement normal, la fin d’un cycle est caractérisée par la transition de la phase de ralentissement vers la phase de récession.
Toutefois, bien que la récession soit sur toutes les lèvres, elle refuse obstinément d’apparaître dans les données.
En tant qu’investisseur « top-down », AXA Investment Managers (AXA IM) réfléchit à de tels dilemmes, afin de déterminer exactement où nous nous situons dans le cycle.
« En tant qu’équipe, nous consacrons beaucoup de temps à ce processus, car à chaque étape, nous devons parvenir à une allocation d’actifs optimale », explique Serge Pizem.
Au premier trimestre 2019, nous ne décelons pas de signaux indicateurs d’une récession dans les modèles. Nous pensons que nous sommes toujours dans la phase de ralentissement et que la récession n’interviendra vraisemblablement que dans deux ans.
SE PRÉPARER À LA VOLATILITÉ
Malgré l’absence de signaux de récession, l’équipe a réduit son exposition au risque à son niveau de 2018 : une décision qui s’explique en grande partie par un regain de volatilité dû au retrait du soutien des banques centrales après une décennie de politique monétaire accommodante.
Serge Pizem et son équipe, loin de vouloir devancer la tendance du marché, savent qu’il est nécessaire de s’assurer que leurs portefeuilles sont en mesure d’atténuer l’impact d’une arrivée à maturité du cycle.
« Tout l’art consiste à ne pas réduire le risque trop tôt, et surtout, pas trop tard ».
Pour appuyer ce processus, l’équipe s’attache à identifier les secteurs dans lesquels des excédents se sont constitués pendant les phases d’expansion et de maturité du cycle, sachant que ce seront ces secteurs du marché qui seront les plus pénalisés lorsque le cycle se terminera.
Les excédents, explique Serge Pizem, se retrouvent dans les secteurs où la croissance a été la plus dynamique.
« Par exemple, l’immobilier physique a enregistré une forte progression dans de nombreux endroits du monde, sans subir de correction majeure. C’est donc ce secteur que nous devons cibler, afin de déterminer la justesse des valorisations ».
GÉRER UNE ILLIQUIDITÉ POTENTIELLE
Les investisseurs doivent prendre garde à ne pas être piégés dans des positions illiquides en fin de cycle.
« Si vous possédez des actifs illiquides, vous êtes en mauvaise posture. Si vous êtes un fonds de pension, vous pourrez toujours détenir les titres jusqu’à leur échéance. Vous devrez subir l’impact de l’ajustement aux prix du marché, mais en fin de compte, vous conserverez votre capital. En revanche, étant donné que nous gérons des fonds ouverts, si nos clients réclamaient un remboursement, nous deviendrions un vendeur contraint et c’est sur ce point qu’en tant que gérant de fonds communs de placement nous devons faire très attention. »
En raison du financement très bon marché fourni par la Réserve fédérale, de nombreuses sociétés américaines ont énormément augmenté la taille de leurs bilans et sont maintenant beaucoup plus endettées qu’au cours des cycles précédents. Serge perçoit dans cette tendance des risques de liquidité potentiels.
« Cette situation risque de se révéler problématique en cas de récession, en particulier compte tenu du volume de refinancement à réaliser au cours des trois prochaines années ».
Par conséquent, l’équipe Multi-Asset d’AXA IM suit de près le secteur du crédit Crossover, c’est-à-dire les obligations ayant un rendement légèrement plus élevé que l’ensemble du secteur investment grade et légèrement mieux notées que l’ensemble du marché à haut rendement.
Dans le sillage de la crise, les investisseurs se sont rués sur ce segment du marché obligataire, considéré comme un placement refuge et dont les rendements attrayants se situaient juste un cran au-dessus de ceux des titres investment grade au sein du marché du crédit.
Les obligations investment grade BBB se situent maintenant à des pics historiques en termes du volume qu’elles représentent. Toutefois, nous sommes loin des niveaux de liquidité qui existaient auparavant sur le marché, et à mesure que nous entrons dans la dernière phase du cycle, il risque d’y avoir un problème », explique Serge Pizem.
Serge Pizem et son équipe augmentent progressivement leur exposition aux obligations et aux actions des marchés émergents, où une correction notable a déjà eu lieu, afin de profiter de leurs valorisations attrayantes.
Les perspectives des marchés émergents intègrent le scénario d’une véritable récession en 2019. Toutefois, si le dollar se stabilise ou se déprécie (et c’est là un point crucial), il est très probable que nous assisterons à un mouvement haussier des marchés émergents.
LA MONTÉE DU POPULISME
En janvier 2019, l’entrée en fonction du président Jair Bolsonaro au Brésil a constitué une aubaine pour les investisseurs. Bien que les gros titres des journaux se soient principalement intéressés à ses penchants populistes, Serge Pizem et son équipe ont également retenu que Bolsonaro était entouré d’une équipe d’économistes chevronnés.
« Ils présentent de solides profils et nous comptons sur eux pour proposer des politiques économiques ambitieuses », déclare-t-il.
Le populisme est devenu un thème récurrent au cours des dernières années. Le Brexit et l’élection de Donald Trump aux États-Unis ont apporté une légitimité au mouvement dans les démocraties occidentales et Serge Pizem estime qu’il s’agit d’un thème qui aura un impact sur les marchés au cours des prochaines années.
« L’émergence du populisme constitue la grande différence entre ce cycle et les cycles précédents, à plus forte raison maintenant que c’est un phénomène mondial ».
Contrairement aux mouvements localisés observés par le passé, il est plus étendu aujourd’hui et plus clairement identifié en tant que menace.
Les politiques populistes se préoccupent d’apaiser les électeurs et ont tendance à se concentrer sur un horizon à court terme. L’exemple le plus parlant reste celui des États-Unis, qui continuent d’accroître leur déficit déjà important, alors que l’économie est au niveau de plein-emploi et n’en a pas besoin.
« Nous assistons à un retour de la démondialisation, qui s’accompagne de problèmes commerciaux et de relèvements des droits de douane... c’est-à-dire, toutes les vieilles recettes que nous connaissons tous et qui peuvent freiner la croissance à long terme ».
Le populisme, déclare Serge Pizem, contribue à créer beaucoup plus de volatilité et augmente la possibilité d’une correction baissière des marchés.
Pour y faire face, l’équipe Multi-Asset d’AXA IM teste constamment ses convictions par rapport aux données et fait régulièrement examiner ses scénarios par des économistes internes et des experts externes, afin d’évaluer notre situation dans le cycle.
« Ce n’est que lorsque nous aurons une position ferme sur cette question que nous pourrons assurer une allocation optimale pour l’environnement », conclut Serge Pizem.
SERGE PIZEM
Responsable de la gestion Multi-Asset, AXA Investment Managers
