Ces dernières semaines, les marchés actions ont enregistré leurs plus fortes baisses depuis 2008. Ceci n’a pas manqué de donner lieu à des comparaisons avec la crise financière mondiale, événement qui a largement influencé les 12 dernières années. Cette comparaison est-elle pertinente ? Quels sont les aspects qui diffèrent et comment pourraient-ils influencer l’économie mondiale une fois la pandémie passée?
Des similitudes ?
Historiquement, les périodes de baisse des dépenses de consommation ou de récession ont été précédées d’un ensemble de facteurs : politique monétaire restrictive, fragilité des bilans, ou aversion pour le risque grandissante incitant les ménages à épargner davantage. Les origines et les vecteurs du choc actuel sont relativement inédits. Néanmoins, il est probable que ce dernier soit d’une ampleur au moins similaire à celle de la crise financière mondiale de 2008. Par conséquent, la comparaison des catalyseurs et des failles qui prévalaient au début de chacun de ces épisodes n’en est pas moins utile.
En règle générale, les récessions profondes conduisent à la disparition des déséquilibres importants. (Ces déséquilibres peuvent être, par exemple, une surchauffe du marché immobilier ou un endettement excessif des ménages ou des entreprises.) En retour, le processus de reprise, une fois le choc initial passé, s’en trouve entravé. À cet égard, il existe plusieurs différences évidentes entre les périodes précédant ces deux crises.
Les ménages sont moins endettés
Au niveau mondial, l’endettement des ménages est d’une manière générale inférieur à ce qu’il était en 2007, y compris aux États-Unis et dans la zone euro, les deux économies les plus importantes sur le plan systémique. En comparaison, la dette a surtout augmenté dans les petites économies des marché développées comme l’Australie, le Canada, les pays nordiques et la Suisse. Ces régions ont moins souffert de la crise financière mondiale et ont pu profiter pendant les années qui ont suivi d’une offre de liquidités mondiales abondantes et bon marché.
Au sein de la zone euro, la France se distingue désormais comme l’une des économies les plus vulnérables : la dette des ménages y a explosé alors que dans de nombreux autres pays, elle a diminué ou s’est stabilisée depuis la crise financière.
L’assèchement des prêts bancaires
Il est intéressant de noter que les conditions de prêt (telles que mesurées par les enquêtes auprès des organismes de prêt) ont commencé à se détériorer dans un certain nombre de pays en 2007. Dans le cas de l’Espagne, où les déséquilibres liés à la bulle immobilière ont été particulièrement marqués en 2007, l’offre et la demande de prêts s’étaient fortement détériorées. En effet, l’économie espagnole avait amorcé une phase de récession avant les autres économies développées, avec une contraction des revenus et de l’emploi plus précoce que dans les autres pays. L’Espagne a ensuite traversé une récession à double creux, profonde et prolongée.
L’endettement des ménages espagnols s’est considérablement amélioré depuis la crise financière mondiale et l’on ne constatait pas de déséquilibres majeurs au moment où la pandémie du Covid-19 a éclaté. Aujourd’hui, l’Espagne, qui est l’un des épicentres de la pandémie, va devoir faire face à une profonde récession. On peut toutefois espérer que la situation financière plus saine des ménages permettra une reprise plus vigoureuse au terme de la crise actuelle.
Dans la plupart des pays, les conditions de prêt ont été stables au cours du premier trimestre 2020. Elles devraient cependant se détériorer au cours du mois à venir, au fur et à mesure que les banques feront face à la chute de l’activité et que la demande de prêts se tarira, et ce, en dépit des dispositions réglementaires visant à encourager les banques à mieux épauler les entreprises et les particuliers.
Il convient de noter que ces enquêtes sur les conditions de prêt ont, par le passé, servi d’indicateur avancé des dépenses des ménages. Elles mériteront donc un suivi attentif lors de la phase de reprise éventuelle.
La richesse – une force ou une faiblesse ?
Tout comme nous cataloguons une dette excessive comme mauvaise pour la consommation, nous avons tendance à traiter la richesse comme un facteur positif qui la favorise. Cependant, comme nous l’avons appris au cours de la crise financière mondiale, lorsque les actifs sont surévalués (et donc la richesse surestimée), ce facteur positif peut rapidement se transformer en faiblesse.
Ainsi, la situation patrimoniale des ménages était globalement meilleure avant la crise du coronavirus qu’elle ne l’était avant la crise financière mondiale. Ceci était manifeste tant en termes de taux de croissance de la richesse que de ratio entre la richesse et la production économique.
La récente chute brutale des prix des actifs (voir graphique 1) va fondamentalement changer la donne au cours des prochains mois, en particulier dans des pays comme les États-Unis et le Royaume-Uni, où l’exposition aux actions est particulièrement forte.
Une importante destruction de richesses en perspective
Il est encore trop tôt pour déterminer les conséquences de cette crise sur le marché du logement, mais il est probable que les prix des habitations baisseront aussi.
Les conditions du marché du travail vont se durcir
Malgré des taux de chômage historiquement bas dans les économies développées, la croissance de l’emploi et des salaires était déjà plus modérée au premier trimestre 2020 qu’elle ne l’était en 2007. Bien qu’il soit encore un peu tôt, les dernières statistiques indiquent une augmentation du chômage dans les économies où il est le plus facile de se séparer de la main-d’œuvre (généralement les pays anglophones). Toutefois, la durée de cette crise et la persistance de ses répercussions détermineront dans quelle mesure et à quelle vitesse il sera possible d’inverser cette hausse du chômage. Même si un déconfinement rapide s’avérait possible, la reprise sur le marché du travail pourrait prendre un certain temps. Beaucoup de ceux qui retrouveront un emploi ne le feront peut-être pas au même niveau de salaire qu’avant la crise.
Dans de nombreux pays européens, dont l’Allemagne, les régimes de chômage partiel facilitent l’absorption par les entreprises de chocs à court terme sur l’activité sans qu’il soit nécessaire de licencier ou de donner congé aux travailleurs. Ils sont toutefois difficiles à maintenir sur de longues périodes. Le taux de chômage peut également augmenter avec la baisse des taux de vacance et de recrutement. Un retour rapide aux niveaux de chômage historiquement bas de ces dernières années semble donc peu probable.
La puissance de feu des banques centrales est plus faible
Une autre différence frappante entre ces deux périodes concerne la politique monétaire menée par les banques centrales. Avant la crise financière mondiale, les taux d’intérêt réels (soit après la prise en compte de l’inflation) étaient ceux d’une politique monétaire restrictive. À la veille de la crise du Covid-19, les banques centrales avaient adopté une attitude plus équilibrée. Ainsi, même avec le déploiement d’un ensemble de mesures monétaires non conventionnelles toujours plus large et plus complet, la capacité des banques centrales à amortir le choc de la crise du Covid-19 sera fortement limitée. Les taux d’intérêt mondiaux étant déjà à des niveaux historiquement bas, voire négatifs dans certains pays, leur marge de manœuvre est donc relativement mince.
Les bouées de sauvetage lancées par les gouvernements
Ceci permet de souligner l’importance des programmes budgétaires mis en place par les gouvernements et les autorités. Afin d’atténuer l’impact des mesures de confinement, ces derniers développent, de façon appropriée, toute une série de plans. Ces mesures incluent aussi bien l’injection de liquidités, que l’extension des allocations chômage, en passant par le versement de subventions salariales, la suspension du service de la dette pour les particuliers et la mise en place de financements relais pour les entreprises. L’objectif est de soutenir les entreprises et les ménages aussi longtemps que le marché du travail sera en difficulté, afin qu’ils puissent facilement reprendre leurs activités une fois le confinement levé.
Les pays qui multiplient le plus ces mesures et les maintiennent en place aussi longtemps que nécessaire devraient sortir renforcés de la crise actuelle. Ceci est particulièrement vrai dans les cas où le secteur des ménages jouissait de fondamentaux solides avant la crise.
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