Sur le marché boursier, l’histoire ne se répète pas, mais elle rime.
Prenons l’exemple de Long-Term Capital Management, fondé en 1994 par certains des esprits les plus brillants de Wall Street, avec deux lauréats du prix Nobel d’économie et le célèbre modèle Black-Scholes-Merton. Pendant un temps, cette combinaison semblait infaillible. Mais en 1998, après la crise en Russie, le fonds a failli s’effondrer. Sous la direction de la Fed de New York, quatorze grandes banques sont venues à son secours avec 3,6 milliards de dollars. Une seule banque a refusé de participer : Bear Stearns. L’ironie est venue plus tard. En 2007, cette même banque possédait elle-même deux fonds qui, avec beaucoup d’argent emprunté et un modèle de risque soigné, ont enregistré des rendements élevés pendant des années… jusqu’à ce que le marché immobilier se retourne et qu’ils fassent faillite en quelques semaines. Un an plus tard, Bear Stearns a été l’une des premières banques à faire faillite. Ce n’est pas le modèle intelligent qui a causé la chute de LTCM. C’est l’effet de levier sous-jacent.
Le modèle qui a sous-estimé la queue
La même année, cela s’est reproduit, cette fois avec Lehman Brothers. Là encore, le modèle VaR, destiné à mesurer le risque, était au centre de l’attention. Il supposait une distribution nette et sous-estimait la probabilité de résultats extrêmes, ce qu’on appelle les queues épaisses. Lors de la crise du crédit de 2008, les mathématiciens de Wall Street en ont parlé. Ils ont décrit des événements qui, statistiquement, ne devraient se produire qu’une fois tous les dix mille ans. Pourtant, ils en ont vécu trois en une semaine. Certains ont même parlé d’une forme dans leurs graphiques qui, selon la théorie, ne pouvait pas exister, le soi-disant sourire de convexité. Le modèle fonctionnait sur le papier, jusqu’à ce que la réalité le contredise. Encore une fois, c’est l’effet de levier qui a amplifié le choc.
À l’heure actuelle, l’IA est le Saint Graal
Le génie a maintenant un nouveau nom. Un jeune ex-chercheur d’OpenAI a écrit en 2024 un essai très médiatisé sur l’arrivée des machines intelligentes. Sa vision a fait tellement forte impression que certains ont commencé à l’appeler le Nostradamus de l’IA. Il a ensuite lancé un fonds entièrement basé sur cette promesse de l’IA. Cette fois-ci, l’intelligence artificielle était le Saint Graal des super-investisseurs. Mais il y a quelques jours, les choses ont mal tourné. En quelques séances, il ne restait qu’une fraction des quelque 45 milliards de dollars. La cause en était un effet de levier signalé pouvant atteindre 400 %. Lorsque les actions de l’IA ont chuté, sont arrivés les appels de marge, soit l’obligation de verser rapidement de l’argent supplémentaire. Le gestionnaire a été contraint de vendre ses positions avec une forte décote. Peut-être qu’à long terme, il a tout à fait raison au sujet de l’IA. Mais à la Bourse, il faut d’abord survivre au court terme. Le fonds s’appelait Situational Awareness, mais la seule situation qui comptait a échappé à ce prophète.
Intouchable, jusqu’à ce que l’effet de levier se retourne contre lui
Ce que ces histoires ont en commun, c’est bien plus qu’un modèle intelligent. Regardez d’abord l’aura qui les entourait. LTCM était dirigé par des lauréats du prix Nobel. Juste avant sa chute, Bear Stearns était encore saluée comme la société de valeurs mobilières la plus admirée de Wall Street, dans un classement qui évaluait spécifiquement la qualité de la gestion des risques. Leopold Aschenbrenner était considéré comme le Nostradamus de notre époque. À chaque fois, le protagoniste semblait intouchable. Et à chaque fois, c’est précisément cette invincibilité apparente, combinée à un effet de levier, qui a été invariablement pénalisée.
Parce que c’est la caractéristique la plus dangereuse d’un effet de levier : vous perdez votre propre autonomie. Ce n’est pas vous qui décidez quand vendre, mais votre prêteur. Souvent, il le fait au pire moment imaginable. Dans ces moments-là, la règle est impitoyable : rien ne va plus, l’argent ne vous appartient plus. Avec un effet de levier, vous recherchez précisément les queues épaisses et les distributions asymétriques. Et le marché boursier semble être spécialement conçu pour mettre ces investisseurs sûrs d’eux dans l’embarras.
La queue qui remue le chien
Normalement, ce sont vos propres choix qui déterminent le rendement : votre analyse, votre patience, votre vision. C’est le chien qui remue la queue. Mais avec un fort effet de levier, c’est le sentiment du marché qui détermine le rendement. Une chute temporaire devient alors fatale, même si vous avez raison. C’est la queue qui remue le chien. Vous pouvez avoir parfaitement raison et quand même tout perdre, car vous ne décidez pas quand la partie se termine. Sans effet de levier, vous gardez le contrôle et pouvez persévérer assez longtemps pour avoir raison.
Il y a aussi de bonnes nouvelles. Dès que les ventes forcées seront terminées, un marché sain subsistera. C’est souvent à ce moment-là que la reprise survient. Les quatorze banques qui ont repris les positions de LTCM en 1998 ont gagné environ 10 % en un an, car elles ont acheté alors que tous les autres étaient obligés de vendre. De même, la grande crise financière de 2008 a été le coup d’envoi de l’un des plus grands marchés haussiers jamais connus. Maintenant que l’effet de levier est contraint de disparaître du trading de l’IA, un avenir radieux s’annonce pour les actions de l’IA. Pour ceux qui n’ont pas emprunté d’argent, les liquidations d’aujourd’hui sont l’opportunité de demain.
