Alors que les fonds semi-liquides du marché privé deviennent de plus en plus courants, les investisseurs accordent plus d’attention à la manière dont les gestionnaires de fonds peuvent limiter les rachats en période de tensions sur les marchés. L’AIFMD 2 rend la distinction entre les redemption caps et les redemption gates plus importante que jamais.
Les fonds d’investissement alternatifs ouverts offrent aux investisseurs la possibilité de faire racheter leurs parts à n’importe quelle date de rachat, ce qui peut exposer le fonds à des tensions en matière de liquidité. Cependant, de plus en plus souvent, les fonds semi-liquides et semi-ouverts complètent ce principe par des mécanismes destinés à gérer la pression liée aux demandes de rachat.
Deux mécanismes sont souvent confondus : les redemption caps et les redemption gates. Tous deux visent à limiter les rachats afin de protéger la stratégie d’investissement du fonds et les intérêts des investisseurs restants. Pourtant, ils sont fondamentalement différents l’un de l’autre, tant par leur nature juridique que par leur fonctionnement et leur traitement dans le cadre de liquidité révisé de la directive AIFMD 2. Comprendre cette distinction est plus important que jamais depuis l’introduction de la directive européenne.
Redemption caps
Un redemption cap est un plafond prédéterminé de rachat et fait partie intégrante de la politique de rachat d’un fonds. Il limite le montant qui peut être racheté au cours d’un jour de négociation ou pendant une période prédéterminée et constitue un élément structurel du cadre de rachat qui est communiqué aux investisseurs dès le départ. C’est pourquoi cette restriction doit être explicitement incluse dans la documentation du fonds.
Les redemption caps peuvent être conçus de différentes manières. Il peut y avoir des plafonds « durs », où le fonds ou le gestionnaire n’a plus de marge d’appréciation une fois la limite dépassée, ou des plafonds « souples », où le gestionnaire peut toujours autoriser des rachats au-delà de la limite prédéterminée à sa discrétion, à condition qu’il y ait suffisamment de liquidités disponibles et que ni la stratégie d’investissement ni l’égalité de traitement des investisseurs ne soient compromises. Ils peuvent fonctionner comme des limites prédéfinies au niveau de l’investisseur (une limite à ce qu’un investisseur individuel peut racheter), comme des limites prédéfinies au niveau du fonds (une limite aux rachats totaux de tous les investisseurs), ou comme une combinaison des deux.
Les fonds peuvent également étaler les rachats sur plusieurs dates de transaction, par exemple en ne rachetant pas plus d’un pourcentage fixe de la participation d’un investisseur par trimestre. En outre, ils peuvent inclure des mécanismes à long terme comme filet de sécurité, à condition qu’ils soient clairement expliqués.
Il est important de noter qu’un redemption cap structuré de cette manière n’est pas en soi un outil de gestion de la liquidité (LMT) au sens de l’annexe V de l’AIFMD 2. Il fait partie de la politique de rachat ordinaire du fonds et ne relève donc pas des instruments harmonisés de l’annexe V.
Redemption gates
Un redemption gate est fondamentalement différent d’un redemption cap. Contrairement à un redemption cap, un redemption gate est l’un des LMT harmonisés figurant à l’annexe V de l’AIFMD 2, sous l’appellation « plafonnement de remboursements ».
Un redemption gate ne limite pas les droits de rachat de manière permanente. Au lieu de cela, il donne au gestionnaire le pouvoir de limiter temporairement les rachats dès qu’un seuil d’activation prédéterminé est atteint. Ce seuil est généralement exprimé en pourcentage de la valeur intrinsèque du fonds, les demandes de rachat restantes étant reportées ou traitées d’une autre manière conformément à la documentation du fonds.
Le redemption gate est généralement utilisé comme un instrument a posteriori en réponse à certaines circonstances, telles qu’une forte augmentation des demandes de rachat ou un changement majeur de la liquidité du marché. La caractéristique d’un redemption gate est donc son caractère conditionnel et discrétionnaire.
Bien que la documentation du fonds définisse un seuil d’activation, le dépassement de ce seuil n’entraîne pas automatiquement l’activation du redemption gate. Une fois le seuil atteint, le gestionnaire décide si l’activation est appropriée, en tenant compte de la liquidité disponible du fonds, des conditions du marché et des intérêts des investisseurs. Le seuil est donc une condition nécessaire, mais pas suffisante, à l’activation.
Principales différences
La distinction peut être résumée comme suit :
- Un redemption cap prédéterminé fait partie des conditions de rachat contractuelles et est donc appliqué automatiquement. Les investisseurs savent dès le départ que cette restriction s’applique à toute possibilité de rachat.
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Un redemption gate est un instrument discrétionnaire qui ne peut être activé que lorsque des conditions prédéfinies sont remplies.
Cette distinction détermine également le traitement réglementaire.
Les redemption caps font partie des dispositions de rachat du fonds et ne relèvent généralement pas du régime harmonisé de l’annexe V. Les redemption gates, en revanche, sont explicitement réglementés en tant que LMT au sens de l’annexe V.
Égalité de traitement des investisseurs
Quel que soit le mécanisme utilisé, les gestionnaires restent liés par l’obligation générale de traiter les investisseurs sur un pied d’égalité. En principe, les mesures de gestion des liquidités doivent être appliquées de la même manière à tous les investisseurs. Différents arrangements de rachat peuvent être utilisés pour des classes d’actions distinctes, à condition que cela n’entraîne pas de désavantage injustifié pour les autres investisseurs, notamment les investisseurs particuliers, et que les arrangements restent conformes à la législation européenne applicable.
Une explication claire de toutes les restrictions sur les rachats, y compris les éventuels mécanismes de backstop, reste essentielle.
Conclusion
Bien que les redemption caps et les redemption gates puissent sembler similaires dans la pratique, ils sont fondamentalement différents. Les redemption caps sont des éléments structurels de la politique de rachat et sont appliqués automatiquement. Les redemption gates sont des outils discrétionnaires de gestion de la liquidité dans le cadre harmonisé LMT de l’annexe V. Cette distinction est importante.
Alors que l’AIFMD 2 évolue de la réforme législative à la supervision dans la pratique, les gestionnaires ont tout intérêt à veiller à ce que leurs arrangements de rachat soient correctement qualifiés, soigneusement documentés et précisément calibrés. Cela favorise non seulement la conformité réglementaire, mais offre également aux investisseurs une plus grande transparence sur le fonctionnement des structures de fonds semi-liquides.
Sebastiaan Hooghiemstra est Senior associate au sein de la pratique Investment Management de Loyens & Loeff Luxembourg. Juliane Hurter est Associate au sein de la pratique Investment Management de Loyens & Loeff Luxembourg/New York. Le cabinet est membre du panel d’experts d’Investment Officer Luxembourg.
